2018年下半年以來，市場上多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，下半年醫(yī)藥流通行業(yè)將出現(xiàn)業(yè)績拐點，理由是自2017年以來對醫(yī)藥流通行業(yè)形成較大沖擊的政策94號文、“營改增”“兩票制”等已經(jīng)基本落地，特別是“兩票制”政策已經(jīng)全面鋪開，調(diào)撥業(yè)務(wù)對各公司業(yè)績的影響逐步消除。

       加上新一輪藥品招標(biāo)逐漸完成，受醫(yī)改政策醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品銷售“零加成”、控制“藥占比”以及利率上升等多維影響因素拖累的行業(yè)景氣度正逐步復(fù)蘇，下半年醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域有望迎來業(yè)績的改善性拐點。還有多家賣方結(jié)合國際經(jīng)驗認(rèn)為，醫(yī)藥商業(yè)是大市值公司產(chǎn)生的搖籃，建議市場關(guān)注醫(yī)藥流通行業(yè)的龍頭企業(yè)。

       行業(yè)利率偏低

       誠然，受多種因素的共同影響，2017年醫(yī)藥商業(yè)上市公司估值屢創(chuàng)新低。從市盈率來看，國藥一致、上海醫(yī)藥、九州通等龍頭股票的估值普遍不到20倍。特別是2017年9月底，在港股上市的國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)龍頭國藥控股[HK.01099]遭到做空機(jī)構(gòu)GMT公司的質(zhì)疑，這與其國際標(biāo)桿企業(yè)McKesson（麥克森）、Cardinal Health（康德樂）、AmerisourceBergen（美源伯根）常年上榜世界500強(qiáng)形成了強(qiáng)烈的反差。的確，經(jīng)過這一輪估值下降后，醫(yī)藥商業(yè)公司的估值處在階段性底部，筆者認(rèn)為，這有深刻的內(nèi)在原因。

       無論是從所謂的國際經(jīng)驗，還是行業(yè)趨勢來看，中國的確不需要1萬多家醫(yī)藥商業(yè)公司。受益于醫(yī)改政策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展升級影響，行業(yè)集中度提高是大勢所趨。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是，行業(yè)集中度提高并不必然帶來利潤率提升。只有行業(yè)集中度的提高對企業(yè)利潤有貢獻(xiàn)，才是良性的。

       目前，國內(nèi)醫(yī)藥市場在終端整體上仍然是公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)和社會終端約8：2的比例，絕大部分在醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售的藥品需要通過政府有關(guān)部門主導(dǎo)的集中招標(biāo)采購或者限價帶量采購確定。在此過程中，擁有藥品價格決定權(quán)的是藥品生產(chǎn)企業(yè)和主導(dǎo)招投標(biāo)的采購部門，實際上承擔(dān)物流、資金流、商業(yè)流的醫(yī)藥商業(yè)公司沒有決定權(quán)，卻要承擔(dān)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的資金墊付。這對醫(yī)藥流通企業(yè)極為不利。

       在這種不利的局面下，一個毛利率僅有8%、凈利率不到2%的行業(yè)不太可能誕生高收益的公司。因為成本哪怕稍微上升都可能吞噬那點微不足道的凈利潤。以出臺“4+7”國家?guī)Я坎少徟涮状胧┑纳虾槔?，約定6%的配送費用更是強(qiáng)化了這一趨勢。這并不是否定流通公司的價值，恰恰相反，筆者認(rèn)為，工商業(yè)分離是近代社會快速發(fā)展的推動因素之一，也符合社會效益的化。

       營收相對單一

       與國際行業(yè)巨頭McKesson（麥克森）、Cardinal Health（康德樂）、AmerisourceBergen（美源伯根）相比，國內(nèi)流通企業(yè)營收相對單一，可以說，依靠辛苦的物流配送費為主要營收，這與國際巨頭們物流配送、藥品郵寄、數(shù)字增值服務(wù)和行業(yè)解決方案“三分天下”的收入格局形成鮮明的對比。

       按照利潤率貢獻(xiàn)率來說，物流配送業(yè)務(wù)恰恰是微利的辛苦費，完全是在比拼成本和規(guī)模；藥品郵寄、數(shù)字增值服務(wù)和行業(yè)解決方案等業(yè)務(wù)反而是高毛利業(yè)務(wù)。做個不恰當(dāng)?shù)谋扔鳎绻f國際醫(yī)藥商業(yè)巨頭們處在3.0階段，那么國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)公司就在2.0階段，大部分公司仍然在做最基礎(chǔ)的網(wǎng)絡(luò)布局。

       事實上，只有利潤率的提升幅度遠(yuǎn)大于各種成本的上升速度，才可能提升公司的利潤率，進(jìn)而提高每股收益率。對商業(yè)公司來說，向上游尋求高毛利品種，在細(xì)分領(lǐng)域做專、做優(yōu)，做好戰(zhàn)略規(guī)劃布局零售業(yè)務(wù)、醫(yī)藥物流服務(wù)延伸等搶占終端，進(jìn)入高毛利的耗材領(lǐng)域等，超前布局行業(yè)解決方案，才是未來發(fā)展的長久之計。

       雖然醫(yī)藥流通行業(yè)集中度提高是大勢所趨，未來流通行業(yè)的競爭格局大概率是“3（國藥集團(tuán)、華潤醫(yī)藥、上海醫(yī)藥3家國企）+1（九州通1家民企）+X（多家區(qū)域性的商業(yè)龍頭）”也是業(yè)內(nèi)共識，但競爭是行業(yè)不變的主題。

       這是由國內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的體制因素和醫(yī)藥公司的特殊國情所決定的，因為大部分區(qū)域性醫(yī)藥公司是地方國企，被兼并的可能性不大，反而在自身做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略與地方保護(hù)格局下各自守住地盤。例如在陜西市場，占優(yōu)勢地位的不是國藥、華潤或九州通，而是陜藥集團(tuán)（實際控制人陜西省國資委）旗下的派昂醫(yī)藥，其余地方類似。

       現(xiàn)金流受考驗

       筆者認(rèn)為，本輪醫(yī)藥流通企業(yè)估值走低固然受到94號文、“兩票制”和“營改增”等醫(yī)改政策影響，但最重要的還是對其長期盈利能力的擔(dān)憂。因為流通公司發(fā)展擴(kuò)張需要巨額資金支持，這取決于兩個方面：一是自身的造血能力，也就是經(jīng)營性產(chǎn)生的現(xiàn)金流，二是對外的融資能力。

       自身造血能力從財報來看主要是經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正。醫(yī)院藥品“零加成”后，醫(yī)院回款問題更加突出，導(dǎo)致部分醫(yī)藥流通公司的每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量為負(fù)值。根據(jù)筆者了解到的情況，鮮有醫(yī)院能夠在30天回款，做得比較好的醫(yī)院，回款也需要兩個月左右，部分在一年左右，長的甚至達(dá)到兩年以上。

       本質(zhì)上，“零加成”并不能切斷醫(yī)療機(jī)構(gòu)和藥品之間的利益關(guān)系。正常來說，醫(yī)療機(jī)構(gòu)和藥品之間的利益關(guān)系有四部分：一是醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品加成收益，二是醫(yī)生收取的藥品回扣，三是醫(yī)藥工商企業(yè)給醫(yī)療機(jī)構(gòu)的正常價格折讓，四是醫(yī)療機(jī)構(gòu)占用商業(yè)公司貨款所帶來的資金流動性損益。

       “零加成”政策只是去掉了醫(yī)院的加成收益，在醫(yī)療行業(yè)打擊商業(yè)賄賂從緊，醫(yī)藥工商企業(yè)直接價格折讓不允許醫(yī)療機(jī)構(gòu)直接分配，以及“零差率”后政策補(bǔ)償不及時、不充分的情況下，占用商業(yè)公司貨款也是醫(yī)療機(jī)構(gòu)獲取醫(yī)藥收益的一部分，并且只要藥品在醫(yī)院購銷，這種情況就很難消除。

       在自身造血能力有限的情況下，要想獲得發(fā)展，融資能力尤為重要。但是在2018年初資金緊張和當(dāng)下資本寒冬、利率上行的情況下，企業(yè)發(fā)債等融資渠道受限，對行業(yè)造成的負(fù)面影響也值得關(guān)注。有人測算過，瑞康醫(yī)藥每新增1億元收入需要新增0.25億元經(jīng)營資金需求和0.1089億元庫存增量，則合計0.3589億元資金需求。

       流通企業(yè)一個很重要的功能是資金墊付，實質(zhì)是進(jìn)行資金管理，融資成本是商業(yè)公司非常重要的優(yōu)勢之一。融資利率上行預(yù)期是行業(yè)的壓制因素。杠桿率較低的商業(yè)企業(yè)相對好一些。事實上，從2018年中報看，在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，行業(yè)2%的凈利潤率和25%的增速都不可能實現(xiàn)。同時，越是利率上行，一般流通企業(yè)的應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)效率也有不同程度的下降，對公司來說，資金成本反而更大了。

       企業(yè)成本上升

       醫(yī)藥流通行業(yè)是一個勞動密集型行業(yè)，各流通企業(yè)員工人數(shù)眾多，但是由于工作技術(shù)含量不高，行業(yè)普遍按照當(dāng)?shù)爻擎?zhèn)職工工資繳納社保。按照中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《國稅地稅征管體制改革方案》，今年1月1日起，基本養(yǎng)老保險費、基本醫(yī)療保險費、失業(yè)保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會保險費交由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收，社保繳費基數(shù)變化將極大增加企業(yè)的管理成本。根據(jù)中金證券研報：“按規(guī)定基數(shù)上繳社保費影響范圍大，會使參保企業(yè)整體的社保費成本提高14%。”考慮加薪等其他因素，成本上升更多。

       雖然受宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，目前社保征收職能劃轉(zhuǎn)一事可能暫緩，國稅總局發(fā)布的個稅專項扣除也在為企業(yè)減負(fù)，但是受央行多次降準(zhǔn)以及未來人口結(jié)構(gòu)變化的影響，人力成本上升的大趨勢仍然不可避免。

       總的來說，行業(yè)集中度提高是大勢所趨，未來醫(yī)藥商業(yè)走向“3+1+X”的格局也不會發(fā)生改變。筆者認(rèn)為，流通企業(yè)配送商角色導(dǎo)致行業(yè)集中度提升帶來的紅利與“零加成”等醫(yī)改政策導(dǎo)致的應(yīng)收賬款之間的不利變化之間存在博弈平衡，加上資本寒冬導(dǎo)致的融資成本增加，成為醫(yī)藥商業(yè)估值走低的主要因素。

       至于市場關(guān)心的未來行業(yè)什么時候進(jìn)入向上階段，筆者認(rèn)為，判斷的關(guān)鍵指標(biāo)有兩個：一是自身主營業(yè)務(wù)的造血能力，即經(jīng)營性活動對利潤的貢獻(xiàn)程度；二是企業(yè)的融資成本，即未來宏觀經(jīng)濟(jì)走向決定下的利率高低。

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