近來，越來越多的投資者在拋售前些年入手的醫(yī)院資產。

       一家大型外資基金醫(yī)療服務公司的總監(jiān)趙云（化名）明顯感到了這一點。從過去每隔個把月有賣家登門，到現(xiàn)在每周就有一家，數(shù)量上幾乎是去年的4倍。

       “2018年很多人說要賣，但其實是模棱兩可的態(tài)度，要問你能不能出高價，”他描述道，“今年都是主動要賣，而且主動考慮打折。”

       不光是這家基金公司，多個信源均顯示這一跡象：在前幾年狂飚突進的投資熱后，一些“消化不良”的賣家開始回吐。

       的賣方是一些上市公司。過去三年來他們紛紛跨界投資醫(yī)院，現(xiàn)如今資金鏈吃緊，甚至出現(xiàn)爆倉。

       彼時不少上市公司質押了公司股權，加了杠桿入局，現(xiàn)如今銀行的資金到期了，但投入了醫(yī)院無法較快產生利潤，而且還得不斷再追加投入才能發(fā)展。

       他們已沒有時間等待。

       “前兩年，大家確實一窩蜂涌入醫(yī)療行業(yè)，認為它是未來最富的金礦，”上海創(chuàng)新投資集團管理合伙人呂和東說，“現(xiàn)在相對來說冷卻多了。當時貿然殺進去的機構，有部分付出了慘痛的代價。”

       呂和東此前是北大醫(yī)療集團CEO，兩年前下海創(chuàng)業(yè)，目前其所在機構旗下全新籌建的南京江北醫(yī)療集團已初具規(guī)模。

       這波拋售潮，是市場對近年來資本過度追捧醫(yī)療行業(yè)的回調結果。早年過高的估值，加上投資者對此專業(yè)領域發(fā)展規(guī)律缺乏足夠的認知及規(guī)范運作，致使一批項目在現(xiàn)實發(fā)展中遭遇撞擊。但對那些專業(yè)且有耐心的投資者而言，當前局面可能意味著更好的出手機會。

       最瘋狂的兩年

       2014年起，醫(yī)院投資狂潮突起。

       2014年12月，習近平總書記在江蘇鎮(zhèn)江考察時提出了“沒有全民健康，就沒有全面小康”；2015年10月，十八屆五中全會首次提出推進健康中國建設，“健康中國”上升為國家戰(zhàn)略。擅于捕捉國家宏觀趨勢的風向標的資本市場開始大舉進入醫(yī)療領域，引發(fā)醫(yī)院投資最瘋狂的兩年。

       盡管醫(yī)療健康是專業(yè)性很強的投資，但那兩年各路資方，不論背景都蜂擁而入，例如上市公司、煤炭老板、地產商，PE、VC紛紛成立醫(yī)療組。過去投資消費、TMT、工業(yè)、新能源的投資人，開始向LP講醫(yī)療的前景：在宏觀政策的支持下，很容易融到錢。

       這些跨行業(yè)的投資者，無論從投資策略還是從估值方式，都借用了互聯(lián)網思維。例如，一家收入1個億的民營醫(yī)院，就想象會有1500萬的凈利潤，于是定3倍P/S（市銷率）。

       “理性一些的2倍，專科連鎖醫(yī)院就給到5倍，”一位投資人描述那兩年的火熱，“其實這些醫(yī)院都是虧的，按P/E(市盈率）根本沒法估值，于是就用互聯(lián)網的估值方法，但是大家都知道醫(yī)療服務不可能如互聯(lián)網服務般翻倍增長。”

       那兩年，市場上的資金也充沛。

       趙云記得2015年時，基金單筆投資額在3000萬到6000萬美元。隨后，常常聽聞市場上單只基金的融資額創(chuàng)新高，從通常的10億美元以內，漲到20-30億美元。上述外資基金的單筆投資額也逐年上漲，截至目前平均規(guī)模已達1億美元以上。而不少人民幣背景的基金因為可以依靠上市公司作為退出選項，對投資時的估值并不是很敏感。

       但估值更加瘋狂。以創(chuàng)新藥為例，同樣靶點和通路的初創(chuàng)企業(yè)，在中國的估值往往就是美國同階段同類企業(yè)的2-3倍。醫(yī)院投資領域，十余家上市公司都有涉足，恒康醫(yī)療（002219.SZ）、益佰制藥（600594.SH）、宜華健康（000150.SZ）等尤為激進。

       恒康醫(yī)療大膽在全國各地收購醫(yī)院。河南、江蘇、四川、哈爾濱等地，無論?？苹蚓C合，大城市或縣域，均有涉獵；但投后卻無法跟上，導致最終資金告急。其最后一筆醫(yī)院投資是馬鞍山市中心醫(yī)院（簡稱馬鋼醫(yī)院）。這家醫(yī)院所在的安徽馬鞍山，距離南京的高鐵僅17分鐘，患者很容易被南京的大醫(yī)院虹吸過去，且馬鞍山本身經濟發(fā)展欠佳，馬鋼中心醫(yī)院每年的流水不過5億元左右，但恒康醫(yī)療卻給到了近10億元的高估值。2018年11月，恒康醫(yī)療公告透露收購協(xié)議終止，當年報虧損高達14.18億元，同比下降798.52%。原因之一正是頻繁收購醫(yī)院后令公司資金緊張、債務纏身——此外當然也有管理層決策、管理與運營上等方面的問題。

       2019年4月，恒康醫(yī)療再次公告稱，大股東控制權易主。

       根據(jù)CVSource統(tǒng)計顯示，2015年醫(yī)療健康領域VC/PE的融資呈爆發(fā)式上漲。其中融資案例134起，融資規(guī)模34.72億美元，同比暴漲1.51倍，增長態(tài)勢如火如荼。

       估值泡沫

       一些理性的投資者克制住了沖動，他們看到了泡沫。在市場最瘋狂的這兩年，文首提到的外資基金公司刻意放緩了投資節(jié)奏。曾執(zhí)掌北大醫(yī)療集團的呂和東也相對冷靜。

       2016年上半年，呂和東所在的上海創(chuàng)新投資集團全資收購了南京江北新區(qū)規(guī)模、也位列南京市社會資本辦醫(yī)機構服務規(guī)模之首的南京江北人民醫(yī)院，當年又拿下了南京南鋼醫(yī)院。接下來的兩年多時間里，他們集中精力在投后管理上。2018年底又增資控股了一家規(guī)模不大但技術領先的肛腸?？漆t(yī)院，沒有離開南京一地，而是系統(tǒng)推動這幾家醫(yī)院的融合發(fā)展。

       其間也看過不少標的，但呂和東再未出手。他說，旗下這三家醫(yī)院現(xiàn)有床位規(guī)?？傆嫴坏?300張，但2018年門急診量已突破120萬人次，2019年僅南京江北人民醫(yī)院的收入規(guī)模預計將達8億元，業(yè)務整合初見成效。

       世界銀行旗下的國際金融公司（IFC）首席投資官于家娣告訴八點健聞，過去三、四年，大量資金的涌入讓醫(yī)療行業(yè)的估值高漲，事實上已經形成了估值泡沫。“這種情況下我們就很難做直接股權投資。一級市場的市盈率遠高于二級市場，形成了倒掛現(xiàn)象，就可以認為有估值泡沫。所以最近IFC在醫(yī)療領域主要做長期貸款或可轉債。”

       2017年末，資本市場由熱轉冷，預示著下一年“寒冬”來臨。投資人在挫折下習得了經驗：規(guī)模上越小的醫(yī)院越容易死，漸漸的，收入1個億以下的醫(yī)院，PE就沒有興趣了；多數(shù)PE明確以控股的投資策略為主；非營利性醫(yī)院如沒有變更屬性的機會，也少有人問津。

       資本寒冬里的分歧與磨合

       資本市場由夏轉冬的變化仿佛沒有過渡，2018年是整整一年的低谷。

       這也加劇了被投醫(yī)院與投資人之間的分歧——資本的想法是，在嚴峻的融資環(huán)境下盡快體現(xiàn)利潤，抬升PE和估值，對于一些市場容量有限的醫(yī)院，則不愿意追加投資；院長們覺得，醫(yī)院是自己一輩子的事業(yè)，想提高醫(yī)生待遇，想擴建醫(yī)院，還有很多醫(yī)院把超過當?shù)氐娜嗣襻t(yī)院視為奮斗目標。

       院長們說，投資人當初答應運營兩年就可以擴張；投資人則表示，在醫(yī)院可以分紅之前，暫時不能擴張。兩邊就鬧矛盾，很多故事都是這樣：一方面資方獲利心過急，另一方面院方又情懷過重。

       “如果你仔細與這些院長交流，你會發(fā)現(xiàn)他們是很有自己想法的，只是沒有顧及到資本回報的一面，或者想的東西太長遠，”趙云說，“但很多資本方等不及，院長們也需要理解一下投資人。”

       廣州艾力彼莊一強主任跟蹤了最近三年的醫(yī)療服務投資趨勢，他的團隊試圖分析評價自2017年以來，投資人賦能被投醫(yī)院的能力，以及醫(yī)院自身的運營變化與價值消長。他認為投資醫(yī)療機構一定要專注而耐心。但現(xiàn)實中真正能給醫(yī)院提供價值的投資人占到六成左右，另外兩三成心神不定，還有一成則是投機者。

       也有一些特殊的投資者，并不以利潤為首要考慮目標——IFC就是這樣的特例。于家娣說，IFC作為一個多邊組織背景的投資機構，選擇投資項目時，一方面會看醫(yī)院的財務可持續(xù)性，但另一方面十分強調被投醫(yī)療機構的社會效益。例如，IFC偏好投資惠及更多病患的中端醫(yī)療機構，但不會去投資利潤率高但社會效益小的醫(yī)美機構。IFC在全球的醫(yī)療投資有將近30年的經驗，非常了解醫(yī)療投入的長期性，從不抱有短期獲利的期望。

       資本動機不一，那么醫(yī)院如何鑒別合適的投資人？

       “每次去找新項目，我都會讓新項目的創(chuàng)始人與我們過去被投醫(yī)院的負責人聊天，院長會相信同行的說法，他們才有共同語言。”趙云提出他的方法。

       投資人也要鑒別可合作的醫(yī)院管理者。一位投資人表示，他們期待院方領導具有創(chuàng)業(yè)的心態(tài)，善于學習，尤其是增加投資與財務方面的知識，而不是只有臨床或公立大醫(yī)院管理思維。持“大專家”或“公立大院長”心態(tài)的院長，往往讓投資人望而卻步。

       無論是投資人還是醫(yī)院管理者，均需要對市場的局勢和機遇有清醒的分辨力。

       目前的投資項目大致分兩類。

       一類是在北上廣深等一線和部分強二線城市，布局消費屬性或者專科屬性較強的醫(yī)院，例如醫(yī)美、齒科、婦產科、兒科、輔助生殖等，這里有多元化的醫(yī)療需求潛力和較強的區(qū)域輻射能力。除非資金足夠雄厚且長線，一線城市的綜合性高端醫(yī)院往往是一種“似是而非”的潛在市場。趙云說，這些地方往往公立醫(yī)療很強大，高端人群又往往并不難獲取公立醫(yī)療資源。

       另一類則是在三、四、五線城市的綜合性醫(yī)院，完善和提高基礎醫(yī)療服務能力，提供符合本地發(fā)展水平和需求的優(yōu)質醫(yī)療服務，分享國家分級診療大政策創(chuàng)造的紅利。

       呂和東則特別強調醫(yī)院投資的區(qū)域性特征，他認為綜合性醫(yī)院的投資，一定要區(qū)域深耕。以南京江北人民醫(yī)院為例，周圍30萬核心人群就帶來了每年100多萬的門急診人次，目前年營收增長率將近20%。

       呂和東認為，運營重點就是把這些人群的健康管理、診療、康復、養(yǎng)老都覆蓋到，提供真正意義上全生命周期的閉環(huán)服務。“這個行業(yè)的利益關系非常復雜，市場化意識和企業(yè)化理念相對薄弱，所以需要布局全產業(yè)鏈，由多類產業(yè)要素的產品及服務形成組合。”

       在莊一強看來，一線城市對社會資本投資的醫(yī)院不一定是最友善的，反而是一些二線城市比如東莞、溫州、佛山等，對這類醫(yī)院友好度比較高。其次，還要看當?shù)卣姆龀终?，以及當?shù)毓⑨t(yī)院是否強大到會對社會辦醫(yī)有相當制約，最后最核心的還是要醫(yī)院自身的競爭力，其診療質量如何，能高于行業(yè)標準水平。

       拋售潮下的市場與未來

       能捱過資本寒冬的投資人并不多，從2018年下半年開始就陸續(xù)傳出轉讓醫(yī)院股權的各種市場消息，醫(yī)院股權被拋售的趨勢已很明顯。

       當初加了杠桿的資金或者拿了上市公司股票質押的資金，不少已按捺不住，愿意折價出售醫(yī)院資產。一位投資人向八點健聞透露，折扣率目前約在6-8折，例如原先5個億買來的醫(yī)院資產，現(xiàn)在3-4個億就愿意出手；也有不少投資人不想有虧損，因此還是希望拿回10%左右的投資收益。而此時，新的投資人反而會采取觀望的態(tài)度，他們相信價格還會繼續(xù)下跌。

       “不少進來的人都有投機心態(tài)，以為可以加價倒手賣出去，比如讓上市公司收或者整合后上市，但是現(xiàn)在退出的途徑沒有他們想象的那么順利，”上述投資人說。

       依然能堅持持有醫(yī)院資產的投資人，多數(shù)是資金期限相對寬裕的PE或者產業(yè)資本。

       大型外資基金管理公司平針對醫(yī)療服務領域的基金期限都是長期的，一般在10-12年。這樣的機構往往要求控股股權，注重醫(yī)院的現(xiàn)金流狀況，也對醫(yī)院未來分紅有明確預期。呂和東說，產融結合背景的上海創(chuàng)新投資集團，其管理的基金期限最短是“10+2”年，另外還有多種金融工具和資本平臺，符合醫(yī)院投資長周期的基本規(guī)律。

       但正因為美元PE資金期限長，投資人也往往求穩(wěn)定，偏好規(guī)模較大的醫(yī)療機構，單筆投資金額在1億美元以上。與之相比，國內的人民幣基金通常期限在3-5年，較高者可達“5+2”即7年，資金規(guī)模也相對較小，通常投資?？七B鎖診所較多，例如連鎖齒科、連鎖兒科等等。與美元基金相比，這類基金不一定要求在投資期內有利潤，未來也可轉售給BAT戰(zhàn)略投資部門或者其他投資人。

       面對這樣一個拋售的市場，理性的投資人還有其它顧慮。國家醫(yī)保局成立后，其嚴控成本的整體思路，不僅對藥企產生了前所未有的影響，對醫(yī)院投資也帶來了微妙的影響。一些敏感的投資人認為，這意味著醫(yī)療服務業(yè)的高速增長已經到頭了。

       趙云說，“醫(yī)保局成立之前，（醫(yī)保）整體情況是廣覆蓋，但醫(yī)保局成立以后就是嚴控了，意味著醫(yī)療服務業(yè)的粗放式發(fā)展就此結束了，因此這個領域的營收增長率會放緩，大概會在8-15%之間。”

       現(xiàn)實也確實如此，據(jù)莊一強觀察，過去幾年醫(yī)院營收年增長率在30-50%，而目前已下降到10-30%之間。

       但投資人們依然看好中國老齡化趨勢所帶來的整體醫(yī)療服務業(yè)的發(fā)展前景。在資本寒冬中，一些手握資金且有耐心的機構反而會適度加快投資的節(jié)奏。