即使有高瓴資本加持，先聲藥業(yè)（02096.HK）二次上市仍以破發(fā)收場，讓投資者大跌眼鏡。在當下創(chuàng)新藥企掀起資本化浪潮下，這家仍以仿制藥收入為主的老牌藥企“并不吃香”。

       實際上，先聲藥業(yè)首日暴跌，映射出仿制藥企發(fā)展下的縮影——關乎轉型、關乎未來，更關乎投資價值。

       一、先聲藥業(yè)上市破發(fā)

       這段時間白馬股接連閃崩，新股上市破發(fā)也頻頻上演。

       10月27日，有著高瓴加持的先聲藥業(yè)，竟在港交所上市首日大幅破發(fā)，引起了熱議。截至當日收盤，股價報收10.98港元，遠低于13.7港元發(fā)行價，跌幅19.85%，總市值286億港元。

       實際上，這是先聲藥業(yè)第二次選擇IPO。2007年曾登陸紐交所，是“中國第一家登陸紐交所的生物和化學制藥公司”，一時風光無限。但此后遭遇金融危機、中概股做空潮以及收購延申生物失敗等，導致市值長期處于低估狀態(tài)，再融資難度大，2014年被迫從美股私有化退市。

       此次赴港上市，先聲藥業(yè)引入了7名基石投資者，分別為高瓴、江北產投旗下的高新、深創(chuàng)投旗下的紅土、清池資本、奧博資本、銳智資本和JerichoFunds。其中，高瓴資本認購5000萬美元，持股1.09%，沒想到首日暴跌，便浮虧近7750萬港元。

       據(jù)介紹，先聲藥業(yè)成立于1995年，創(chuàng)始人為任晉生，是一家從事藥品研發(fā)、生產和商業(yè)化的公司，目前擁有南京、上海、波士頓三個研發(fā)中心，并獲批建設“轉化醫(yī)學與創(chuàng)新藥物國家重點實驗室”。

       成立25年來，先聲專注于腫瘤、中樞神經系統(tǒng)和自身免疫三大疾病領域的藥物研發(fā)、生產及商業(yè)化，形成了豐富的產品管線。

       再次上市，先聲計劃募資35.75億港元：60%用于重點治療領域在研產品的研發(fā)，其中45%用于腫瘤疾病在研產品，如賽伐珠單抗、CD19CAR-T細胞治療、BCMACAR-T細胞治療、11%將用于中樞神經系統(tǒng)疾病在研產品，如Y-2舌下片等，4%用于自身免疫疾病在研產品如SIM-335。其余40%用于加強銷售與營銷、拓寬產品組合、償還銀行貸款、運營資金及其他用途。

       招股書顯示，先聲藥業(yè)2017年、2018年、2019年營收分別為38.68億元、45.14億元、50.36億元，年均復合增速為14.1%；凈利潤分別為3.5億元、7.34億元、10.04億元，年復合增長率為69.2%。

       可見，公司業(yè)績并無太大問題，而且多年保持快速增長態(tài)勢。但為何，上市首日股價大幅暴跌呢？

       二、首日大跌為哪般？

       先聲藥業(yè)股價暴跌，主要與市場期望過高、產品線優(yōu)勢不足、銷售不佳等方面有關。

       （1）估值不便宜

       市場期望過高，主要與估值密切相關。

       截至10月27日收盤，先聲藥業(yè)動態(tài)市盈率為35.79倍，市凈率為4.45倍，遠高于同行。假設市值上升到315億港元-357億港元，對應2020年業(yè)績預測PE在58倍-65倍左右，估值更不便宜。

       （2）產品線優(yōu)勢不足與布局不利

       對于一家已經成立25年的老牌藥企來說，仿制藥銷售占比仍然較高，不符合市場預期，是先聲藥業(yè)股價暴跌的主因。

       招股書顯示，從公司2017年、2018年、2019年以及截至2020年6月30日止六個月，來自仿制藥主要產品的銷售收入分別占總營收的60.7%、54.9%、46.5%、35.5%。

       截至今年上半年，其占總營收近八成的十款產品中，有七款是仿制藥。同時，公司2019年的創(chuàng)新藥收入占藥物總收入的32.9%，2018年占25.5%，2017年占21.4%。

       盡管先聲所處的賽道相當優(yōu)質，但產品線布局不完善，也是下跌因素之一。

       以腫瘤領域為例。在先聲藥業(yè)產品線擁有肺癌、乳腺癌、淋巴瘤等千億市場，更有PD-1單抗、BTK抑制劑等十億、甚至百億級重磅產品的情況下（據(jù)招股書顯示，按2019年的藥品銷售收入計算，全國腫瘤疾病、中樞神經系統(tǒng)疾病、自身免疫疾病這三個治療領域，約占醫(yī)藥市場24.7%的份額）。

       卻在2009年選擇涉足**行業(yè)，由于并購的江蘇延申生物質量存在問題，導致短期銀行借款曾一度飆升至6個多億。雖然艱難存活下來，但也白白浪費了布局創(chuàng)新藥的最佳時機，以至于同為老牌藥企的恒瑞醫(yī)藥，如今都已憑借單抗等重磅抗腫瘤藥物，成為國內創(chuàng)新藥龍頭。先聲藥業(yè)卻還在為上市煩惱。同時財務方面還烙下病根。2017-2019年，先聲藥業(yè)的負債比例分別達74%、148.1%、198.7%，償債壓力愈發(fā)嚴重。

       （3）集采重壓，銷售下滑

       目前，先聲藥業(yè)已上市的產品僅有10種，包括7種仿制藥、2種一類創(chuàng)新藥及1種改良型新藥。而且，大部分產品均為十年以前的老產品，也就意味著近十年間公司獲批新藥上市較少。

       目前，先聲藥業(yè)的核心產品包括恩度（重組人血管內皮抑制劑）、艾得辛（艾拉莫德片）、捷佰舒（注射用奈達鉑）、捷佰立（注射用培美曲塞二鈉）等。其中，按2019年的銷售收入計，恩度和艾得辛國內市場份額分別為5.9%、18.4%，支撐大部分收入。

       仿制藥所面臨的問題，如大家所知的“兩票制”、一致性評價和帶量采購等。

       先聲的舒夫坦在國家第一輪集采和“4+7”城市及聯(lián)盟地區(qū)中，均雙雙丟標；培美曲塞未進入集采，占比份額也較少。另外，核心產品捷佰立也因未通過一致性評價無法參加競標，導致醫(yī)療機構銷售額減少。

       三、尋求突破

       不過，好在近年來先聲藥業(yè)開始大力發(fā)展新藥研發(fā)。

       資料顯示，公司研發(fā)投入占營收比重由2017年的5.5%提升至2019年的14.2%。尤其是今年上半年，在銷售和利潤下滑的情況下，仍堅持投入4.54億元研發(fā)資金，占比高達23.6%。

       正是在此基礎上，先聲藥業(yè)積累了豐富的研發(fā)管線。目前，擁有近50個處于不同開發(fā)階段的在研創(chuàng)新藥產品，包括小分子藥物、大分子藥物和CAR-T細胞治療。其中，近10種在研產品已獲得新藥臨床試驗批準或處于臨床階段。在抗腫瘤領域，公司擁有新一代重組人源化抗血管內皮生長因子單克隆抗體賽伐珠單抗，二代NTRK多激酶小分子抑制劑SIM-201，雙功能融合蛋白SIM-323等多款在研新藥。

       但是，研發(fā)管線中絕大部分處于藥品研發(fā)早期或臨床階段前期，且廣撒網海撈魚的策略，必定會對其研發(fā)投入與財務支出造成巨大的壓力。

       雖說，今年的先聲藥業(yè)有兩款創(chuàng)新藥產品獲批上市：與百時美施貴寶（BMS）合作開發(fā)的治療類風濕關節(jié)炎的生物藥恩瑞舒（阿巴西普注射液）和自主研發(fā)的腦卒中神經保護治療新藥先必新（依達拉奉右莰醇注射用濃溶液）。

       其中，恩瑞舒是由BMS研發(fā)的一款CTLA4-Fc融合蛋白，也是全球自身免疫疾病領域第一和目前唯一一種T細胞選擇性共刺激免疫調節(jié)劑，能有效改善類風濕關節(jié)炎患者癥狀，降低疾病活動度，提高患者生存質量。2019年銷售額達到32億美元。

       不過，國內市場同類藥品已多達9款，競爭對手包括輝瑞、強生、羅氏、優(yōu)時比、三生制藥等，銷售壓力巨大。

       近2-3年，單純依靠先必新來打出品牌知名度與走出低價拼量的競爭，不甚樂觀。畢竟競爭對手不會原地踏步等你趕上。

       所幸，先聲藥業(yè)目前還與康寧杰瑞、思路迪醫(yī)藥簽訂合作協(xié)議，獲得一款可皮下注射PD-L1抑制劑KN035在中國的腫瘤適應癥獨家商業(yè)化權益，目前正在中國進行III期臨床試驗。如若成功獲批且商業(yè)化，在未來2-3年，先聲藥業(yè)將逐漸開始進入收獲期，財務數(shù)據(jù)或許也將就此得到改善。

       四、仿制藥企如何發(fā)展？

       當前，國內醫(yī)藥市場的發(fā)展現(xiàn)狀為：創(chuàng)新藥企扎堆上市，傳統(tǒng)藥企紛紛轉型創(chuàng)新藥。數(shù)據(jù)顯示，2019年國產IND（新藥上市申請）數(shù)量達到235個，其中創(chuàng)新型Biotech公司合計申報163項IND，占比達69%；傳統(tǒng)藥企只有30%，可謂“任重而道遠”。

       不得不說，低端仿制藥同質化的問題非常嚴重，加上高毛利時代逐漸終結，營銷人員過剩等，傳統(tǒng)藥企的生存處境難上加難。更殘酷的現(xiàn)狀是，仿制藥企業(yè)不僅要時刻面臨集采的重壓，更遭遇創(chuàng)新藥轉型緩慢等尷尬處境。

       而另一端，作為“賣水人”的CRO行業(yè)，得益于國內創(chuàng)新藥的快速發(fā)展，混的風生水起。卻遠遠脫身于如今打的一片火熱的的創(chuàng)新藥市場，而對于大多數(shù)無法真正將創(chuàng)新藥商業(yè)化的小型藥企而言，或許也是賠了夫人又折兵吧。

       所以，盡管明知傳統(tǒng)藥企轉型創(chuàng)新藥，或向更高端仿制藥、首仿藥發(fā)展是大勢所趨，但也不能操之過急。即使布局5000個研發(fā)管線也遠沒有一個真正商業(yè)化成功的新藥有吸引力，如果急于求成、不按市場需求，就很容易陷入“思維怪圈”中。

       而對于目前的創(chuàng)新藥市場而言，1000個創(chuàng)新藥獲批，真正有市場、能站穩(wěn)腳的屈指可數(shù)。雖然藥企布局創(chuàng)新藥研發(fā)管線，能讓資本市場給予高估值，但如果不能遵循以“解決臨床未被滿足需求”的宗旨，長遠來看也是有害無益。

       最終目的以先聲藥業(yè)為代表的仿制藥企，可以先進一步“仿創(chuàng)結合”穩(wěn)固經營，同時在重點尋求創(chuàng)新藥研發(fā)，“兩條腿走路”。例如，可以參考華東醫(yī)藥砍掉6個低壁壘、低商業(yè)價值的仿制藥項目，同時以Licensein快速布局創(chuàng)新藥的模式。

       五、結語

       總體而言，雖然先聲藥業(yè)由于戰(zhàn)略部署失誤，導致錯失了布局創(chuàng)新藥的良好時機。但同時，在當前我國醫(yī)藥行業(yè)整體逐漸過渡到“仿創(chuàng)結合”、再到創(chuàng)新藥研發(fā)的現(xiàn)狀下，先聲藥業(yè)不僅擁有不屬于頭部公司的銷售及營銷能力，加上已有的創(chuàng)新藥前瞻性布局，以及資本市場的助力，如果能借此上市良機，重整策略，后市極有希望成為創(chuàng)新轉型的又一生力軍。