近期大盤狂瀉，以高估值成長股為代表的醫(yī)藥生物指數(shù)持續(xù)暴跌，但CRO企業(yè)凱萊英（002821.SZ）卻出現(xiàn)了逆勢增長，最近更是一波三連陽，在8月4日創(chuàng)下438元/股的盤中新高，公司市值也邁入1000億元大關，成為第5家市值超過1000億的CRO企業(yè)，其余4家分別為:藥明康德（603259.SH/02359.HK）、藥明生物（02269.HK）、泰格醫(yī)藥（300347.SZ/03347.HK）、康龍化成300759.SZ/03759.HK）。

       值得關注的是，在愁云慘淡的大環(huán)境里，這五家CRO企業(yè)今年內的資本表現(xiàn)已經(jīng)各不相同。

       以A股市場表現(xiàn)來看，康龍化成年內漲幅達88.19%，還一度達到翻倍。凱萊英今年年內漲幅為45.07%，但泰格醫(yī)藥僅有1.32%的漲幅，幾乎忽略不計。

       那么，是什么邏輯支撐凱萊英這種動態(tài)市盈率已經(jīng)達到169倍的企業(yè)，在最近高估值成長股瘋狂殺跌的情況下還在繼續(xù)走高？

       而頭部CRO企業(yè)，為何現(xiàn)在已經(jīng)拉開差距？

       此外，此前業(yè)內廣泛討論：CXO產業(yè)將在近兩年到達周期性頂部問題，這是否是偽命題？

       而在創(chuàng)新藥氣氛濃郁的大環(huán)境下，未來CRO產業(yè)的金礦在哪里？

       為解答以上疑問，新浪醫(yī)藥采訪了多位資深醫(yī)藥行業(yè)投資人、醫(yī)藥證券分析團隊，并整理觀點如下：

       凱萊英新高邏輯 國內CDMO行業(yè)未來有望呈現(xiàn)5倍增量

       據(jù)統(tǒng)計，從2016年11月以30.53元/股（前復權后為：22.08元/股）上市到現(xiàn)在（8月4日）以431.32元/股（前復權后）收盤，凱萊英的漲幅高達近20倍，即使是在愁云慘淡的2021年全年漲幅也超過了45%，市值正式?jīng)_破千億大關。

       對此，一位長期關注凱萊英的資深投資人士表示，凱萊英市值過1000億大關是預料之中的事情，但是能夠在如此快速的時間內實現(xiàn)，也確實讓他本人也感到驚喜，他認為這主要與CXO整個產業(yè)的高景氣相關。

       因為從資本表現(xiàn)具體來看：從2016年11月到2019年6月，凱萊英股價漲幅大約為4倍；而從2019年6月至今，凱萊英股價從約85.4元/股漲至超400元/股，期間較發(fā)行價漲幅超14倍。而2019年6月至今這期間，也正是CXO產業(yè)整體暴漲的時期。

       在他看來，對比資本市場的階段性表現(xiàn)，凱萊英的業(yè)績一直在穩(wěn)定上升，根據(jù)財報，從2016年到2020年，凱萊英實現(xiàn)的營業(yè)收入年均增速在30%左右，凈利潤年均復合增長率也約在30%左右。

       他表示，投資是為了兌現(xiàn)未來的預期，未來凱萊英的升值空間，還是與整個CXO產業(yè)特別是其中的CDMO產業(yè)的成長空間與發(fā)展?jié)摿ο嚓P。

       從市場空間來看：

       凱萊英主營業(yè)務為小分子CDMO，據(jù)統(tǒng)計，目前凱萊英全球小分子CDMO市場占有率僅僅不到2%。

       在該投資人看來，從大趨勢來看，未來全球小分子CDMO市場一定會向中國傾斜，因為中國市場對于歐美市場擁有人口勞動力優(yōu)勢；對比印度市場，又有教育基礎、人才優(yōu)勢。因此未來像凱萊英這樣的國內龍頭CDMO企業(yè)都有望將全球市場占有率擴大到10%，擁有至少五倍增長潛力。

       從公司產能來看：

       CDMO屬于重資產行業(yè)，前期需要大量的資本投入，后期也需要持續(xù)的資本介入才能完成產能擴張，而產能多少決定了公司未來增速，產能就是生產力的口號早已響徹整個行業(yè)。

       凱萊英2020年的固定值產達到16億的水平，且公司在2020年完成定增后產能將會在2022年翻倍，目前大部分的CRO公司產能遠遠不能滿足市場需求，產能擴張反而成為業(yè)績增長最為穩(wěn)妥的保障。

       CXO產業(yè)為何結束普漲行情 呈現(xiàn)差異化趨勢？

       值得一提的，以A股市場表現(xiàn)來看，康龍化成年內漲幅達88.19%，還一度達到翻倍，凱萊英今年年內漲幅為45.07%，但泰格醫(yī)藥僅有1.32%的漲幅，幾乎忽略不計。

       此外，在凱萊英連創(chuàng)新高的同時，龍頭企業(yè)藥明康德8月4日收盤價格為158元/股，距離前期歷史最高點172元/股還有一定差距。

       為何會呈現(xiàn)如此差異化表現(xiàn)？

       （一）補漲行情差異

       西南證券醫(yī)藥首席分析師杜向陽在接受新浪醫(yī)藥采訪時：“凱萊英的逆勢增長屬于補漲行情，由于前期藥明康德漲幅較好，估值也率先出現(xiàn)溢價；而像康龍化成、凱萊英這樣的二線標由于業(yè)績增速較快，高增速可以享受更高的估值水平，因此年初至今二線的CXO公司股價普遍連連創(chuàng)下新高。”

       （二） 平臺化公司的想象空間差異

       擁有全產業(yè)鏈一體化的平臺型CRO公司，市場給予的估值更高。以8月4日收盤為例，泰格醫(yī)藥的市盈率僅為79倍，而康龍化成市盈率高達182倍，凱萊英則為169倍，藥明康德由于體量較大，市場給予市盈率較低，目前為78倍。

       之所以市場會給予差異化估值，或許是因為平臺型公司業(yè)務在未來更有想象空間，泰格醫(yī)藥雖然占據(jù)整個賽道中含金量最高的臨床領域，但是最近幾年公司扣非凈利潤增速略顯乏力，而一體化龍頭康龍化成及藥明康德的增速卻繼續(xù)高歌猛進，凱萊英憑借在小分子業(yè)務的客戶積累，在大分子、生物工程方面發(fā)力，未來將帶來更多的業(yè)務增量。

       此外，其他龍頭企業(yè)不僅在原有擅長的領域繼續(xù)深耕，并開始擠進泰格的臨床領域，因此泰格出現(xiàn)頹勢。

       整體而言 CXO產業(yè)周期到頂言之過早

       值得關注的是，最近這段時間，對于CRO產業(yè)的高景氣巨大漲幅，有市場人士已經(jīng)開始提示風險。此前也有很多業(yè)內分析人士認為，2025年將會成為CRO公司的增速拐點，而今明兩年將會是最后的好時光。

       更有市場人士指出，靠財務指標判斷景氣結束可能有延遲性，最合理的方法是從產能擴張速度和利用率來判斷。

       根據(jù)業(yè)內人士判斷，在大分子CDMO領域，未來三五年之內藥明生物將會成為全球產能最大的企業(yè)，所以藥明生物的產能足以預示整個行業(yè)的發(fā)展軌跡。公司2021-2024年的產能為14萬升、23.5萬升、30萬升以及43萬升，2025年之后的產能擴張不確定性有所增大，如果當藥明生物的產能開始下滑，那么整個行業(yè)增速大概率已經(jīng)開始走下坡路了。

       對此，浦銀國際研究部醫(yī)療行業(yè)研究團隊在接受新浪醫(yī)藥采訪時表示，CXO的景氣度還會維持較長時間，全球的CRO/CDMO行業(yè)的一大趨勢是產能向新興國家轉移，特別是轉移到中國。

       從國內方面的需求來看，政府對創(chuàng)新藥的重視程度將越來越高，藥企對創(chuàng)新藥的投入也會越來越高，CXO作為藥物研發(fā)服務供應商將受益。全行業(yè)處于高速發(fā)展期，暫時沒有出現(xiàn)所謂的周期性。

       從企業(yè)層面的表現(xiàn)來看，CRO/CDMO龍頭今年上半年都實現(xiàn)了很強勁的增速，雖然有去年疫情下的低基數(shù)的原因，但主要由于項目推進到后期有乘數(shù)放大效應，藥明生物還因為承接新冠相關的項目實現(xiàn)較高增速。目前各家公司儲備的項目推進到后期都只是很小比例，因此遠還沒有到周期性頂部。

       而從市場空間來看，根據(jù)資料顯示，目前中國CRO/CDMO企業(yè)在國際上排名靠后，離國際CRO/CDMO還有差距，在規(guī)模上有很大的提升空間。除了IQVIA的市場份額超過5%，其他CRO/CDMO公司的市場份額均小于5%。

       其中，中國僅藥明康德和康龍化成在前20名之列，在規(guī)模上還有很大提升空間。

       此外，據(jù)統(tǒng)計，預計到2023年，中國市場的CRO滲透率才達到46.7%，距離50%還有一定差距，而從國際經(jīng)驗來看，達到50%之后增速才會有所下降。但即便增速放緩，也并不是世界末日。

       對此，西南證券杜向陽表示：“頭部CXO企業(yè)布局更全面，服務能力更強，如果行業(yè)出現(xiàn)拐點，行業(yè)集中度將提升，頭部CXO企業(yè)優(yōu)勢更加突出，可以較好的平滑周期帶來的影響。”

       舉例來看，以藥明康德和康龍化成為代表的平臺型公司，在行業(yè)遇到拐點的同時，可以其較大的業(yè)務體量和新業(yè)務布局來平滑市場波動。

       “而差異化的CXO企業(yè)可以在部分高成長賽道高筑壁壘，如細胞和基因治療CDMO等領域，即使行業(yè)出現(xiàn)拐點，差異化的CXO有望憑借在高成長賽道的布局獲得長期發(fā)展”，杜向陽分析到。

       創(chuàng)新布局 CXO產業(yè)未來主要增長點

       如今，醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新氣氛濃郁，未來新興科技的布局一定會成為CXO產業(yè)未來主要增長點。

       目前，浦銀國際研究部醫(yī)療行業(yè)研究團隊表示，比較看好ADC藥物的CRO/CDMO發(fā)展，因為ADC的研發(fā)難度較高，目前藥企具有相關研發(fā)和生產能力的藥企和CXO數(shù)量均非常有限。

       據(jù)悉，今年藥明生物以及藥明康德子公司也在今年宣布成立合資公司專門從事ADC和其他生物偶聯(lián)藥物的CXO業(yè)務。兩家大分子和小分子藥CRO/CDMO龍頭聯(lián)手，一方面說明ADC研發(fā)和生產難度較大，需要結合兩家公司的技術能力提供ADC相關服務，另一方面也是兩家企業(yè)在和客戶接觸的過程中發(fā)現(xiàn)了未來增長的潛力提前布局相關領域。

       此外，據(jù)行業(yè)專家分析稱，藥明康德這樣的龍頭公司，早在生物科技創(chuàng)新領域布局多年，目前美國業(yè)務包括了細胞和基因治療領域，在CGT領域藥明創(chuàng)造了GDCMO模式，在檢測領域是一個壁壘極高的環(huán)節(jié)，全球只有三家公司具有CGT領域的檢測能力。

       而病毒載體的生產是基因治療商業(yè)化的一個瓶頸，藥明康德在這樣的卡脖子領域也早有布局，為未來創(chuàng)新業(yè)務的規(guī)模拓展做足準備，而這些創(chuàng)新業(yè)務也會為龍頭公司帶來更大的業(yè)務增量，所以從目前趨勢來看，說CRO行業(yè)已經(jīng)達到景氣頂點其實是個偽命題。

       最后，筆者認為CRO公司的投資收益不同于A股其他公司。以藥明康德和泰格醫(yī)藥為例，兩者都是創(chuàng)新藥領域的第一執(zhí)行者，他們深入介入創(chuàng)新藥產業(yè)鏈，對新藥的理解程度遠遠超過普通投資者以及行業(yè)研究員，對新藥上市后的市場空間的判斷也比較靠譜，所以藥明康德們的投資收益不能稱為一次性損益，而是可持續(xù)的投資收益，未來這類投資收益會持續(xù)貢獻利潤，直到創(chuàng)新藥紅利完全終結，而這個時間不可能在三五年就能完成的。