隨著2021年上半年進入后疫情時代，資本市場板塊輪動、風(fēng)格切換特點凸顯，生物醫(yī)藥板塊漲幅相對去年有所放緩，加之受集采政策預(yù)期以及業(yè)績增長的影響，醫(yī)藥板塊分化加速。

       從2021年初來看，醫(yī)療服務(wù)、中藥和醫(yī)療器械漲跌幅分別為30.14%、25.85%和14.61%，跑贏整體板塊；生物制品、化學(xué)制藥和醫(yī)藥商業(yè)漲跌幅分別為7.96%和-3.93%和-13.75%，跑輸整體板塊。

年初至今申萬醫(yī)藥生物子板塊漲跌幅

資料來源：Wind，華鑫證券研發(fā)部

       細分來看，2021年上半年CDMO（定制研發(fā)生產(chǎn)外包）在資本市場上可謂風(fēng)頭無兩。一方面是由于CDMO屬于集采免疫賽道，更受資本市場青睞；另一方面，高漲幅的背后也是有著高業(yè)績的支撐。

       2021年上半年業(yè)績保持高景氣度，“藥明系”穩(wěn)居龍頭

       截至8月30日，AH股市場已經(jīng)有包括藥明康德、藥明生物、康龍化成、凱萊英、九洲藥業(yè)、博騰股份、睿智醫(yī)藥、藥石科技、普洛藥業(yè)、美諾華等10家CDMO公司披露2021年中報業(yè)績，本文將選取其中亮點公司進行綜合分析。

       整體來看，這10家CDMO企業(yè)2021年上半年合計實現(xiàn)總營收、凈利潤分別為295.48億元、70.56億元。除了睿智醫(yī)藥凈利潤增速大幅下滑87.43%以外，其余9家CDMO公司總營收和凈利潤增速均雙雙實現(xiàn)正增長。

       1）藥明康德：總營收和凈利潤收入規(guī)模最高

       2021年上半年，藥明康德實現(xiàn)總營收105.37億元，同比增長45.71%；實現(xiàn)凈利潤26.75億元，同比增長55.79%。

       其中，CDMO服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入35.99億元，同比增長66.49%；實現(xiàn)毛利14.74億元，毛利率上升1.4個百分點，主要系該板塊業(yè)務(wù)全面恢復(fù)，銷售收入增長強勁，經(jīng)營效率體現(xiàn)顯著。

       報告期內(nèi)，藥明康德CDMO服務(wù)項目所涉新藥物分子1413個，其中臨床III期階段48個、臨床II期階段220個、臨床I期及臨床前階段1113個、已獲批上市的32個；為客戶提供具備國際高水準(zhǔn)的CMC一體化的商業(yè)化生產(chǎn)服務(wù)（包括原料藥與制劑）的具體成果得到進一步增加。同時，還增加了和黃醫(yī)藥的MET抑制劑賽沃替尼。

上半年，藥明康德持續(xù)不斷的積極投資并加強公司在CDMO新能力方面的建設(shè)，在oligo和peptideCDMO化合物數(shù)量方面增加了129%，在ADC領(lǐng)域的CDMO客戶數(shù)量同比增加了57%。2021年6月，還與藥明生物共同成立了合資公司藥明合聯(lián)，為客戶更好的提供一體化端到端的ADCCDMO服務(wù)。

除了藥明康德以外，2021上半年小分子CDMO實現(xiàn)收入從高到低排名為：凱萊英（16.17億）、九洲藥業(yè)（10.24億）、博騰股份（8.63億）、康龍化成（7.62億）、普洛藥業(yè)（7.21億）、美諾華（1.22億）、睿智醫(yī)藥（0.66億）。

2）睿智醫(yī)藥：凈利潤及其增速最低

2021年上半年，睿智醫(yī)藥實現(xiàn)總營收8.45億元，同比增長26.14%，但凈利潤僅有513.8萬元，同比下降87.43%；扣非凈利潤更是虧損100.78萬元，同比下降103.26%。

睿智醫(yī)藥主要從事CRO、CMO業(yè)務(wù)，低聚果糖、低聚半乳糖等益生元系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，微生態(tài)醫(yī)療服務(wù)。報告期內(nèi)，公司醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包服務(wù)（CRO/CDMO）板塊實現(xiàn)營業(yè)收入6.84億元，占公司總收入的81%。

其中，藥物臨床前研發(fā)外包服務(wù)（臨床前CRO）作為醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包服務(wù)（CRO/CDMO）板塊的重要組成部分，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入5.78億元，占CRO/CDMO板塊的84%。具體來看，大分子CDMO、小分子CDMO上半年分別實現(xiàn)收入3740萬元、6630萬元。

醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包服務(wù)（CRO/CDMO）板塊

來源：睿智醫(yī)藥2021年中報

3）藥明生物：總營收和凈利潤增速最高

雖然藥石科技上半年實現(xiàn)凈利潤3.81億元，凈利潤同比增速高達336.5%，但如果扣除2.36億元非經(jīng)常性損益后，扣非凈利潤為1.45億元，同比增長77.16%。

藥石科技的2.36億元非經(jīng)常性損益中，占比最高的是2021年4月藥石科技完成對CDMO公司浙江暉石的收購，以購買日之前持有的股權(quán)37.43%按照公允價值重新計量產(chǎn)生的利得，金額達2.22億元。

因此，相對而言全球生物藥CDMO龍頭之一的藥明生物盈利質(zhì)量則更高。

作為藥明康德專注于大分子CDMO領(lǐng)域的子公司，從業(yè)務(wù)類型上應(yīng)把藥明康德與藥明生物區(qū)別對待。今年上半年，藥明生物成功執(zhí)行“跟隨分子”和“贏得分子”雙戰(zhàn)略，使得增量市場及存量市場的份額皆大幅提升，實現(xiàn)總營收、凈利潤分別為44.07億元、18.42億元，同比增長分別高達126.67%、150.3%。雖比之藥明康德已經(jīng)實現(xiàn)CXO全產(chǎn)業(yè)鏈布局有所不足，但上半年大分子CDMO業(yè)務(wù)收入高達44.07億元，排名行業(yè)第一。

截至上半年，藥明生物共有4個項目進入商業(yè)化生產(chǎn)階段，32個項目進入臨床III期。臨床后期和商業(yè)化生產(chǎn)收益同比增長366%，其中商業(yè)化生產(chǎn)收益達到8.9億元，預(yù)計下半年及后續(xù)將有更多項目進入商業(yè)化生產(chǎn)階段。同時，雙抗、ADC、融合蛋白和**等新興業(yè)務(wù)高速增長，還新建mRNA**一體化技術(shù)平臺和SDArBodY™多抗技術(shù)平臺。

除此以外，藥明生物的盈利質(zhì)量也非常高，毛利在2021年上半年增加191.7%至23億元，毛利率為52.1%，凈利率為41.8%。

這主要歸因于：（i）綜合項目及進展至后期研發(fā)階段項目數(shù)均大幅增加，進而帶來業(yè)務(wù)顯著增長；（ii）在新增人力資源較少的情況下出色地完成了更多項目；（iii）充分利用現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施服務(wù)新冠項目及其他后期階段項目；（iv）持續(xù)開展相關(guān)項目，提升運營效率。

二、藥明康德投入研發(fā)最多，藥明生物員工最能賺錢

“藥明系”（藥明康德+藥明生物）之所以能獲得如此靚麗的業(yè)績，關(guān)鍵在于有著強勁的技術(shù)研發(fā)實力和強悍團隊的支持。

具體來看，藥明康德2021年上半年研發(fā)投入達到4.04億元，較上年同期增加21.29%，主要系公司致力于平臺賦能建設(shè)，包括酶催化、流動化學(xué)等，并重點投入了AI逆合成及資源排序算法開發(fā)等一系列新能力建設(shè)研發(fā)活動。

員工總數(shù)方面，藥明康德、藥明生物更是占據(jù)第一、第三名，分別高達28542人、7686人。就研發(fā)人員占比而言，雖說藥明康德不及康龍化成高，但仍是處于行業(yè)前列，占比高達82.88%。

更夸張的是，藥明生物截至上半年的7686名員工中，有552名擁有博士學(xué)歷，位于美國和歐洲的員工人數(shù)已超過500人，生物藥研發(fā)團隊已擴大至2803人規(guī)模，公司核心員工保留率超過96%。

除了“藥明系”以外，原料藥公司為了加速轉(zhuǎn)型CDMO業(yè)務(wù)，也加大了研發(fā)資金的投入。

普洛藥業(yè)、博騰股份、九洲藥業(yè)上半年研發(fā)費用分別投入了2.05億元、1.34億元、0.82億元，研發(fā)費用率分別為4.79%、10.67%、4.39%。

細分來看，上半年普洛藥業(yè)新建了CDMO研發(fā)實驗室、中試車間及多功能生產(chǎn)車間，大幅提升公司CDMO的研發(fā)和生產(chǎn)能力，CDMO業(yè)務(wù)占總營收的比重進一步擴大至16.85%；博騰股份繼續(xù)加強技術(shù)平臺能力建設(shè)，技術(shù)平臺完成114個項目，涵蓋結(jié)晶、生物催化、金屬催化、流動化學(xué)、磨粉等技術(shù)領(lǐng)域。

另外，上半年小分子CDMO業(yè)務(wù)收入達到16.17億元的凱萊英，共計完成179個項目：商業(yè)化階段項目28個，臨床階段項目151個，其中臨床Ⅲ期項目36個。同時，繼續(xù)保持技術(shù)創(chuàng)新和自主研發(fā)核心技術(shù)的投入力度，研發(fā)投入達到1.64億元，研發(fā)費用率更是高達9.32%。

而在眾多CDMO公司中，藥明生物的員工則是最能賺錢，今年上半年人均創(chuàng)收、人均創(chuàng)利分別高達57.3萬元/人、24.5萬元/人，主要系由于項目數(shù)量和未完成訂單不斷增加。

據(jù)財報顯示，截至上半年，藥明生物的綜合項目數(shù)增至408個，再創(chuàng)歷史新高。其中，上半年新增79個綜合項目，包括超過70個非新冠項目。臨床后期（III期）項目增至32個。同時，上半年未完成訂單量總額同比增長31.7%至124.7億美元，三年內(nèi)未完成訂單總額同比增長143%至22.5億美元；未完成潛在里程碑訂單總額同比增長41.9%至52.4億美元。

這也意味著需要更多的人才。2021年上半年，藥明生物通過具有競爭力的薪酬和股權(quán)激勵政策吸引和保留人才，并擴大了股權(quán)激勵計劃覆蓋范圍，讓更多員工共享公司發(fā)展紅利，為公司引領(lǐng)行業(yè)未來發(fā)展儲備了充足的關(guān)鍵人才。

三、“藥明系”總市值增加最多，博騰股份漲幅最高

CDMO板塊的估值體系不僅要考量業(yè)務(wù)類型，企業(yè)的成長性前景如何也是必備考量因素。

截至2021年8月27日收盤，僅有三家CDMO公司總市值超過千億：藥明生物（4918億港元）、藥明康德（3837億元）、康龍化成（1540億元），還有兩家總市值不足百億：睿智醫(yī)藥（69.24億元）、美諾華（46.78億元）。

除此以外，睿智醫(yī)藥、康龍化成、博騰股份動態(tài)市盈率均超過百倍，凱萊英估值也接近百倍。

1）藥明生物：總市值增加最多

藥明生物年初總市值（2021年1月4日）為4215.48億港元，截至8月27日收盤，最新總市值達到4918億港元，增加了702.52億港元，相當(dāng)于藥石科技（332.5億元）加上普洛藥業(yè)（372.3億元）的市值。

其次，康龍化成、藥明康德較年初總市值分別增加了590.8億元、502.2億元，位列第二、第三位。

2）博騰股份：股價漲幅最高

博騰股份股價較年初漲幅高達141.77%，總市值也增加了277.33億元，增幅達到137.65%。

這主要是由于博騰股份CDMO轉(zhuǎn)型加快，“原料藥CDMO”、“制劑CDMO”、“基因細胞治療CDMO”三大業(yè)務(wù)板塊上半年均有出色的表現(xiàn)，交出了靚麗的中報業(yè)績：實現(xiàn)總營收12.56億元，同比增長35.7%；凈利潤2.15億元，同比增長63.9%，排名行業(yè)前列。

3）美諾華、睿智醫(yī)藥：總市值不增反降，股價跌幅最多

美諾華、睿智醫(yī)藥總市值較年初分別減少了8.55億元、3.53億元，年初至今股價漲幅也分別下跌了15.78%、5.25%。其中，美諾華動態(tài)市盈率為20.1倍。

這兩家公司股價表現(xiàn)不佳的根本原因就在于中報業(yè)績并不理想。其中，美諾華上半年實現(xiàn)總營收6.92億元，同比增長6.2%；凈利潤1.16億元，同比增長9.8%，增速只有個位數(shù)，扣非凈利潤更是只有9797.8萬元，同比下降0.25%，在行業(yè)中排名墊底；睿智醫(yī)藥更是出現(xiàn)扣非凈利潤虧損的情況。

歸納來看，業(yè)績保持穩(wěn)健、成長預(yù)期向好，且市值不高、估值有極大提升空間的CDMO公司，股價表現(xiàn)更佳。

四、結(jié)語

總結(jié)來看，2021年上半年藥明康德和藥明生物這兩大巨頭繼續(xù)保持絕 對的龍頭地位，前者占據(jù)著全產(chǎn)業(yè)鏈的平臺型優(yōu)勢，后者在生物藥CDMO領(lǐng)域強者恒強。

除此以外，戰(zhàn)略布局得當(dāng)、加速轉(zhuǎn)型CDMO的原料藥公司或者CRO公司，例如博騰股份、九洲藥業(yè)、凱萊英、藥石科技等，也持續(xù)以靚麗的業(yè)績不斷獲得資本市場的青睞，并逐步鞏固優(yōu)勢。

整體而言，在我國仿制藥向創(chuàng)新藥加快轉(zhuǎn)型的大趨勢、大背景下，優(yōu)質(zhì)的CDMO公司仍將長期保持高景氣度，毫無疑問具備長線投資價值。

責(zé)任編輯：青霉素