從上周四（8月1日）起開始甚囂塵上的傳聞終于落定，和眾人的猜想一樣，收購(gòu)民營(yíng)中藥大廠天士力醫(yī)藥（下稱天士力）的就是國(guó)家隊(duì)華潤(rùn)系。

       8月4日下午，天士力宣布，天士力集團(tuán)向華潤(rùn)三九轉(zhuǎn)讓天士力28%的股份、向國(guó)新投資轉(zhuǎn)讓5%，中國(guó)華潤(rùn)成為天士力新的實(shí)控人。業(yè)內(nèi)分析，國(guó)新投資的加入，主要是為了使華潤(rùn)三九持股不超過30%，以免觸發(fā)全面收購(gòu)要約，這會(huì)使得收購(gòu)流程更為繁瑣。

       至此，天士力這家企業(yè)仍在，但作為民營(yíng)企業(yè)的天士力，已退出歷史舞臺(tái)。

       此前，天士力集團(tuán)持股比例45.75%。通過此次交易，天士力集團(tuán)可獲人民幣超過73億元，包括來自華潤(rùn)三九的62億元和國(guó)新投資的11億元。

       天士力曾在8月1日宣布停牌2日，因公司的實(shí)控人可能將發(fā)生變化。業(yè)內(nèi)一度猜測(cè)，有能力收購(gòu)200多億市值天士力的，唯有華潤(rùn)系和國(guó)藥系兩種可能。

       2024年剛好是天士力創(chuàng)始人之子閆凱境上臺(tái)的第十個(gè)年頭。

       十年來跟隨時(shí)代的洪流，歷經(jīng)股權(quán)投資的火熱、創(chuàng)新藥發(fā)展的潮流，天士力掙扎著想要抓住機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，但在未成功之前，選擇了一條“退而求其次”的路。

       部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，天士力這時(shí)出讓控股權(quán)，有點(diǎn)可惜：“這是家好公司，一是手握重要龍頭品種；生物醫(yī)藥研發(fā)早有投入，已把貿(mào)易業(yè)務(wù)砍掉，應(yīng)該是有未來的。”

       但這何嘗又不是一條面對(duì)現(xiàn)實(shí)的最優(yōu)選擇？

       在近兩年生物制藥寒冬的籠罩下，傳統(tǒng)藥企各種轉(zhuǎn)型的嘗試，已不再是輕松就押注一個(gè)未來，而是踏入另一個(gè)不可知。而在這兩年國(guó)資收購(gòu)擴(kuò)張的大勢(shì)下，中藥龍頭天士力，放棄民企身份，股東換取幾十億現(xiàn)金套現(xiàn)退出，公司則轉(zhuǎn)身投入了國(guó)資的懷抱——安全的躺平，比艱苦的轉(zhuǎn)型，更輕松。

       -01-

       二代的突破：掙扎創(chuàng)新的中藥大戶

       30年前，天津中藥大廠天士力成立。由前解放軍第254醫(yī)院藥劑科主任閆希軍帶領(lǐng)科室人員創(chuàng)立。一代創(chuàng)業(yè)到二代接班的時(shí)間大約20年：從復(fù)方丹參滴丸起家，天士力將版圖逐漸擴(kuò)展到化藥、生物藥。

       心腦血管是天士力的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。在中藥方面，天士力有復(fù)方丹參滴丸、養(yǎng)血清腦丸、芪參益氣滴丸等十?dāng)?shù)款獨(dú)家品種中成藥。

       化藥方面，天士力有水飛薊賓膠囊、米諾膦酸片；生物藥方面有重組人尿激酶原（普佑克）。

       早年間，天士力就開始致力于“中藥現(xiàn)代化”“創(chuàng)新中藥”。復(fù)方丹參滴丸在90年代末就開始作為中藥代表在美國(guó)開IND、沖擊FDA審評(píng)，此外還進(jìn)行了中藥機(jī)制及藥效特點(diǎn)研究、中藥產(chǎn)品上市后再研究、中藥智能制造等一系列工作。

       天士力的研發(fā)投入在中藥企業(yè)里不可謂不多。2023年，天士力營(yíng)收86.74億元。其中研發(fā)費(fèi)率超過10%，在中藥行業(yè)里名列前茅，多數(shù)中藥企業(yè)研發(fā)費(fèi)率不多于5%。98款在研產(chǎn)品，包含41個(gè)1類創(chuàng)新藥和11個(gè)中藥。

       然而，天士力至今最拿得出手的產(chǎn)品仍是復(fù)方丹參滴丸，在全國(guó)心血管的中成藥使用排名中位居前列。這款產(chǎn)品每年貢獻(xiàn)銷售額超過30億元，占公司總收入超30%。去年，復(fù)方丹參滴丸的銷售增長(zhǎng)了近10%。

       天士力去年中藥板塊收入占比68.8%，其他板塊則明顯承壓。如腫瘤藥，蒂清在2022年被集采，導(dǎo)致這個(gè)板塊收入在去年下滑了39.67%，唯一一款生物藥普佑克在近年也進(jìn)入醫(yī)保。

       除了做藥，天士力還有醫(yī)藥流通和零售業(yè)務(wù)，近年在醫(yī)藥改革下這部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值縮水，天士力也在不斷砍掉相關(guān)業(yè)務(wù)，提高整體毛利率。去年天士力出售的相關(guān)資產(chǎn)涉400多家藥店門店，公司綜合毛利率因此達(dá)到66.85%，而調(diào)整前的2019年毛利率為31.23%。

       在業(yè)內(nèi)人士看來，天士力無疑是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有重要的龍頭品種、生物醫(yī)藥投入研發(fā)較多，而且已開始把貿(mào)易業(yè)務(wù)砍掉，“這時(shí)出讓控股權(quán)，可惜了”。

       閆希軍之子閆凱境在2014年上臺(tái)成為天士力董事長(zhǎng)，時(shí)年35歲，在那之后公司創(chuàng)新變革頗多，其中最突出的舉動(dòng)便是投資。

       2018年，正是創(chuàng)新藥資本端改革、一級(jí)市場(chǎng)快速朝此方向聚攏的一年，閆凱境公開披露了天士力集團(tuán)的資本布局，下設(shè)天士力資本，當(dāng)時(shí)手握5支人民幣基金和3支美元基金，投資規(guī)模預(yù)計(jì)超100億元人民幣。

       后來幾年，天士力投資的創(chuàng)新藥企業(yè)包括科濟(jì)藥業(yè)、天境生物、永泰生物等。這些都曾經(jīng)是biotech領(lǐng)域里的新星。

       然而2021年后，創(chuàng)新藥企股價(jià)一路走低，天士力對(duì)其的證券投資也出現(xiàn)虧損，2022年光是天境生物股價(jià)的下跌就導(dǎo)致天士力公允價(jià)值變動(dòng)損失近10億元。上市20年，天士力首次出現(xiàn)虧損，2022年凈利潤(rùn)為-2.64億元。

       天士力在創(chuàng)新藥上一級(jí)市場(chǎng)投資不順，二級(jí)市場(chǎng)謀求上市也未能成功。2019年至2022年，天士力曾三度推進(jìn)創(chuàng)新藥子公司天士力生物上市，均未成行。

       比起沒有產(chǎn)業(yè)加持的風(fēng)險(xiǎn)投資，天士力這類拿賣藥的錢做投資的傳統(tǒng)企業(yè)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極度敏感。

       首次虧損的這一年，天士力急流勇退，處置了天境生物和科濟(jì)藥業(yè)的股權(quán)，收回部分現(xiàn)金。投資大幅縮水，2023年又扭虧為盈，凈利潤(rùn)10.71億元。

       二代上臺(tái)后，天士力一度想擺脫對(duì)復(fù)方丹參中藥業(yè)務(wù)的依賴，用投資的方式加碼創(chuàng)新藥，但可以說以失敗告終。

       2023年，在投資圈內(nèi)，大家印象中“天士力”就沒有再出手了。

       業(yè)內(nèi)人士分析，天士力很可能在投資明顯不順的2022年就開始尋求收購(gòu)。約十年前開始，天士力的市值就波動(dòng)下滑，現(xiàn)為210多億，而十年前是400億元左右，“最近10年的創(chuàng)新藥紅利基本沒吃到”、“二代接班并不順利，現(xiàn)在這環(huán)境下選擇套現(xiàn)退出也情理之中”。

       還有人認(rèn)為，天士力的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)不甚成功和對(duì)于高端人才激勵(lì)的力度不夠有關(guān)系，“傳統(tǒng)藥企想搞創(chuàng)新藥，必須有高端的海歸科學(xué)家加持”。

       -02-

       華潤(rùn)的并購(gòu)邏輯

       華潤(rùn)三九的此次大手筆收購(gòu)，已經(jīng)是近兩年整個(gè)華潤(rùn)系屢見不鮮的了。

       自2018年開始，先后對(duì)江中（中藥OTC）、昆藥（中藥）、紫竹（女性健康）、博雅生物（血制品）、迪瑞醫(yī)療（醫(yī)療器械）完成收購(gòu)或控股，目前整個(gè)集團(tuán)已經(jīng)覆蓋9家醫(yī)藥上市公司。

       借助華潤(rùn)雙鶴和華潤(rùn)三九兩大平臺(tái)，華潤(rùn)在化藥和中成藥兩個(gè)方向不斷延伸。其中，華潤(rùn)三九被認(rèn)為是“專門負(fù)責(zé)中藥這條線的并購(gòu)”。2022年，昆藥集團(tuán)28%股份過戶至華潤(rùn)三九名下，和天士力的轉(zhuǎn)讓股份份額如出一轍。此外華潤(rùn)在去年底完成收購(gòu)華潤(rùn)江中約9.21%股權(quán)，進(jìn)一步強(qiáng)化了控制權(quán)。

       而在今年6月，華潤(rùn)宣布要建設(shè)中藥產(chǎn)業(yè)鏈，響應(yīng)2023年國(guó)務(wù)院、工信部組織實(shí)施的中央企業(yè)“產(chǎn)業(yè)鏈融通發(fā)展共鏈行動(dòng)”。站在后視鏡看，此次對(duì)天士力的大手筆收購(gòu)，某種程度上也是配合這一戰(zhàn)略的落地。

       對(duì)于天士力來講，有產(chǎn)業(yè)人士分析，中藥企業(yè)被國(guó)資收購(gòu)“是個(gè)好歸宿”“安全上岸”，原因在于合規(guī)問題，中藥企業(yè)的銷售費(fèi)用往往高企。

       天士力的研發(fā)費(fèi)率在中藥企業(yè)里已算相當(dāng)高，但2023年銷售費(fèi)用仍達(dá)到29.84億元，是研發(fā)費(fèi)用的3倍多，費(fèi)率超過30%。

       此外，華潤(rùn)還有做投后管理的能力。作為一家體量超萬億的超級(jí)平臺(tái)，龐大的經(jīng)營(yíng)盤子給旗下中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)廣闊的騰挪空間。

       2019年，東阿阿膠受負(fù)面新聞、驢皮原材料庫(kù)存影響，營(yíng)收增長(zhǎng)終止，虧損達(dá)4億元。而后大股東華潤(rùn)醫(yī)藥進(jìn)入管理層掌控局面，逐步改變了公司重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的模式。去年，公司的阿膠系列銷售額終于再次邁進(jìn)40億元大關(guān)。

       2023年，博雅進(jìn)入華潤(rùn)體系之后，分別把旗下兩塊虧損資產(chǎn)復(fù)大醫(yī)藥和天安藥業(yè)以3.65億和2.6億的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)體系內(nèi)，拿掉虧損業(yè)務(wù)的同時(shí)又往上市公司體系內(nèi)注入了現(xiàn)金，效率得以大幅提升。

       同樣的故事也發(fā)生在昆藥上。作為一家中藥OTC公司，進(jìn)入華潤(rùn)體系之后，借助三九的商業(yè)渠道以及終端覆蓋等優(yōu)勢(shì)，毛利率和凈利率均迎來了上升。

       從這個(gè)方面而言，對(duì)于同樣屬于中藥大戶、并且近年在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型兜圈的天士力來說，國(guó)資入股未必不是個(gè)好消息。

       宣布28%的股份轉(zhuǎn)讓給華潤(rùn)三九后，天士力方面稱，雙方將共同推進(jìn)中藥事業(yè)，包括升級(jí)中藥研發(fā)模型、推動(dòng)滴丸技術(shù)迭代、建設(shè)滴丸新劑型生產(chǎn)基地等。

       但值得一提的是，對(duì)于天士力曾為了實(shí)現(xiàn)多元化轉(zhuǎn)型而推進(jìn)的化藥、創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，幾乎沒有提及。不知道這是不是跟博雅旗下的復(fù)大和天安一樣，屬于未來需要放到集團(tuán)體系內(nèi)慢慢消化的“虧損業(yè)務(wù)”。

       -03-

       未來還有哪些整合？

       此次收購(gòu)并沒有出乎業(yè)內(nèi)人意料，這背后是央國(guó)企這兩年在國(guó)改的大背景之下觸角不斷往外延伸的大趨勢(shì)。

       做大做強(qiáng)成為這些超級(jí)央企的KPI，這兩年也是其在各大場(chǎng)合和媒體全方位提出的口號(hào)。而對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，則成了央國(guó)企們落實(shí)該口號(hào)的最有效手段。

       政策在推動(dòng)，時(shí)間也站在這些“大塊頭”們這一邊。

       醫(yī)藥行業(yè)隨著政策&技術(shù)周期慢慢滑向景氣度下行周期，估值和營(yíng)收雙雙下滑帶來的的資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，再加上在國(guó)內(nèi)央國(guó)企們相對(duì)市場(chǎng)化的出資方有著更便宜的資金來源、更長(zhǎng)的退出期、更高的容錯(cuò)機(jī)制，而在當(dāng)前一個(gè)資金荒帶來的流動(dòng)性和退出壓力之下，這些手握著天量現(xiàn)金的又都有著更大的議價(jià)權(quán)。

       這些因素共同推動(dòng)者這些“超級(jí)整合者”們不斷向前。

       2018年至今A股醫(yī)藥行業(yè)重組并購(gòu)事件共涉及 5717.38 億元，其中醫(yī)藥國(guó)央企涉及1408.13億元，占25%，而A股中醫(yī)藥國(guó)央企占醫(yī)藥行業(yè)總市值僅不到20%，這還是這兩年“中特估”行情之下央國(guó)企市值大幅上揚(yáng)之后的一個(gè)結(jié)果。于是，來自國(guó)家的出手格外頻繁。

       此次華潤(rùn)對(duì)天士力的收購(gòu)，涉及的現(xiàn)金金額已經(jīng)刷新了上次收購(gòu)博雅的53.58億的歷史記錄，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)能買下一眾躺在谷底的港股創(chuàng)新藥。

       和大多數(shù)不斷靠并購(gòu)擴(kuò)張國(guó)資企業(yè)一樣，華潤(rùn)在醫(yī)藥領(lǐng)域不需要一個(gè)細(xì)分品類的獨(dú)大，而是需要整個(gè)層面的穩(wěn)健。

       前兩天，頂層首次提出防內(nèi)卷的口號(hào)，雖然重點(diǎn)是針對(duì)制造業(yè)，但醫(yī)藥領(lǐng)域的分散也曾經(jīng)帶來過譬如惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)等一系列問題。因此，在降低過度內(nèi)卷的驅(qū)使下，行業(yè)內(nèi)這種對(duì)“穩(wěn)定而成熟業(yè)務(wù)”的橫向整合或許要成為常態(tài)。

       然而無論是華潤(rùn)還是其它國(guó)家隊(duì)的出手，創(chuàng)新藥則一直在這個(gè)整合的過程之外，這個(gè)賽道總歸是要一個(gè)全新的方式去做。但至少目前看，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)這些有著“防止國(guó)有資產(chǎn)流失”壓力的央國(guó)企們，或許不是牽頭去推動(dòng)創(chuàng)新藥的主力軍。