經(jīng)過了一整年的加溫，“newco”（制藥公司將部分資產(chǎn)、技術(shù)平臺或藥物候選產(chǎn)品分離出來，成立一家獨(dú)立的新公司）這個(gè)曾經(jīng)對行業(yè)還很陌生的詞匯，一躍成為最熱詞條。

       一個(gè)最重要的“熱”的標(biāo)志是，開始有更多的冒險(xiǎn)者涌入。

       一個(gè)國內(nèi)的基金，打算在國內(nèi)先和企業(yè)談判，成立一個(gè)newco，然后再去找大的MNC加入。誰都想在這塊炙手可熱的市場里切一塊蛋糕，而不怕冒著切到手的風(fēng)險(xiǎn)。

       從旁觀議論到躍躍欲試，人們對于newco的態(tài)度，幾乎成了今年生物醫(yī)藥板塊的晴雨表。大環(huán)境加速催生了這種現(xiàn)象：從去年下半年開始，A股科創(chuàng)板對未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)就開始冷起面孔；港股的流動性一降再降，投資人變得不好拉；做海外上市的紅籌備案也比過去卡得更緊了。三方圍堵之下，newco也就成為了惡劣環(huán)境下的一小方避風(fēng)港。

       在很多人看來，newco只能算是一種權(quán)宜之計(jì)。它階段性地利用市場對于管線價(jià)值和未來被并購可能的預(yù)期，以便快速換取資金。

       “第一，在現(xiàn)在這個(gè)階段，大多數(shù)優(yōu)質(zhì)管線早就通過BD的方式交易出去了；第二，你能不能摸準(zhǔn)MNC的脈？第三，對于一個(gè)早期管線，在未來臨床數(shù)據(jù)不確定的情況下，你的機(jī)制有沒有說服力，有沒有差異化？要闖過這幾關(guān)很不容易。所以我覺得Newco這個(gè)東西，概念意義大于現(xiàn)象意義，能成的始終是少數(shù)。”一名BD工作者對這種模式不置可否。

       但位置決定看法。畢竟市場已經(jīng)太久沒有能調(diào)動想象力的新詞匯了，newco的出現(xiàn)讓很多苦于退出的投資人和創(chuàng)始人們看到了生機(jī)。恒瑞，康諾亞、嘉和生物、岸邁生物等一眾藥企，也紛紛在今年完成了newco動作。盡管目前只是完成了大致框架，但有了試水者，行業(yè)似乎也多了些底氣。

       “在資本運(yùn)作方面，中國biotech相較于美國還是小學(xué)生。如果能通過newco拿到一些知情權(quán)，對于美國臨床的運(yùn)作、市場的運(yùn)作增進(jìn)一定的了解，是很有好處的。如果能再進(jìn)一步，拿到一個(gè)董事會席位，深入地介入到項(xiàng)目當(dāng)中，參與聯(lián)合指導(dǎo)委員等機(jī)制中，就是一個(gè)更好的學(xué)習(xí)機(jī)會。”

       君合律師事務(wù)所資深合伙人、醫(yī)藥醫(yī)療業(yè)務(wù)部主管陶旭東在第九屆醫(yī)藥創(chuàng)投大會上說到。

       從這個(gè)意義上來說，newco的意義不只在于管線的價(jià)值升值。

       自從國內(nèi)biotech的license out達(dá)成小高潮后，其交易管線被掃貨的海外藥企“賺差價(jià)”的消息就不斷傳來。比如海思科以6000萬美元的首付加上1.2億美元的里程碑交付的TYK2抑制劑，被Alumi轉(zhuǎn)換成了5.29億美元融資加上2.1億美元的IPO規(guī)模；比如恒瑞以2500美萬元賣掉的單克隆抗體，成就了被以總價(jià)值14億美元被GSK宣布收購Aiolos Bio。

       對于newco這種模式，“階段性”的評價(jià)也許并沒有錯——它不僅是中國biotech應(yīng)對資本寒冬和監(jiān)管收緊的周期性對策；同時(shí)也是必將走向海外市場的中國藥企走出“舒適區(qū)”的一步：其中就包括了如何洞悉MNC心理、如何與資本共同管理合作、如何提升管線認(rèn)可度與海外話語權(quán)等。

       什么樣的企業(yè)適合newco

       由于A股通道受阻，今年尋求上市的企業(yè)嘗試了幾種路徑，但需要滿足很多前提條件。

       一種是遞表港交所。為了解決市場流動性問題，今年港交所調(diào)低了市值門檻，有意吸引企業(yè)上市。然而，隱形門檻依然存在：由于投資回報(bào)的不成正比，想拿到融資較為困難。“必須先把基石投資大致落實(shí)之后才能啟動中國香港上市，否則依靠市場化融資，發(fā)行成功概率是不高的。”

       陶旭東說到。

       第二種是做雙重主要上市。在前幾年行業(yè)處于資本上升期的時(shí)候，“A+H”曾是很多公司的擴(kuò)容手段；而如今，為了融資，部分企業(yè)也傳出了雙重主要上市的消息，但依然需要滿足條件：即公司近期達(dá)成了重磅交易，市場認(rèn)可度和現(xiàn)金儲備都很充分。比如百利天恒就在去年12月達(dá)成了84億美元的license out，3月份剛拿到首付款。

       可以看到，在如今的環(huán)境下是否還有路可走，基本上取決于企業(yè)的創(chuàng)收能力。“在上市企業(yè)沒有拿到受理的情況下，最主要的是能夠在一級市場拿到私募投資，這取決于有比較好的BD交易。如果你沒有，現(xiàn)在是比較難了。”

       這一批還有路可走的企業(yè)，可以把newco作為自己的備選項(xiàng)。比如恒瑞，一面準(zhǔn)備著“A+H”的上市計(jì)劃，一面以newco的模式打包了3款GLP-1產(chǎn)品組合。畢竟企業(yè)估值擺在那里，業(yè)績穩(wěn)定，管線多，現(xiàn)金充裕，不管是上市還是newco都不是為了燃眉之急，而是為了未來3-5年的發(fā)展和可能性。

       而還有一批企業(yè)，管線和業(yè)績都不錯但估值低，同樣適合走newco路線。“有些在港上市的公司估值不好看。但其實(shí)它某一兩個(gè)特定的管線很受投資人追捧。那么它可以把不同的管線布局到不同的子公司下，做一個(gè)分層的私募融資，自己作為控股股東也是一條路。”

       陶旭東說到。在他接觸的案例中，已經(jīng)出現(xiàn)了新公司估值超過甚至二倍于老公司的情況。

       國內(nèi)并購的缺失

       各大藥企之所以要繞到美國去做newco，在一定程度上也反映了國內(nèi)并購環(huán)境并不成熟。

       9月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，行業(yè)內(nèi)將其稱為“并購六條”。意見中提出，要進(jìn)一步強(qiáng)化并購重組資源配置功能。加上4月發(fā)布的“國九條”，監(jiān)管方明顯表達(dá)了這一周期對并購行為的放松態(tài)度。

       但這一政策目前在生物醫(yī)藥行業(yè)激起的水花較為有限。除了一些破產(chǎn)重整和跨界收購以外，和政策最為貼合的、也最受到關(guān)注的案例當(dāng)屬中國生物制藥全資孫公司以55%的股份占比收購IVD企業(yè)浩歐博。

       但在業(yè)內(nèi)人士看來，這并不是一起典型的創(chuàng)新藥交易。“它還有一個(gè)傳統(tǒng)A股上市的業(yè)績補(bǔ)償要求，也就是說并購標(biāo)的必須要盈利，而且這個(gè)并購標(biāo)的控股股東要對這個(gè)并購做出承諾，這是傳統(tǒng)的A股打法，并不是創(chuàng)新藥微盈利的打法，所以我們認(rèn)為這個(gè)標(biāo)的不是特別具有典型性。”

       用傳統(tǒng)的A股標(biāo)準(zhǔn)衡量創(chuàng)新藥標(biāo)的，必然無法體現(xiàn)它的很多特性：比如高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)、較長的投入周期、較高的研發(fā)比例等。

       “在中國，越是優(yōu)質(zhì)、有潛力的資產(chǎn)，越不好估值。”一名醫(yī)藥投資人如是說到。這是由于在國外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)存在于各大MNC同類同期/歷史產(chǎn)品的評估坐標(biāo)系中，根據(jù)市場的充分競爭原則，溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)較為穩(wěn)定；而在國內(nèi)，pharma們自身進(jìn)入創(chuàng)新藥領(lǐng)域、搭建轉(zhuǎn)型后框架還沒有幾年，再加上中國的支付市場和國外不同，大藥企對引進(jìn)資產(chǎn)這件事并沒有那么熱衷。

       換句話說，正是因?yàn)榫湍壳半A段來說，創(chuàng)新藥資產(chǎn)拿在MNC手里比起國內(nèi)大藥企能發(fā)揮出更大的市場價(jià)值，同時(shí)對MNC的戰(zhàn)略發(fā)展有著更明顯的優(yōu)先級，因此才會出現(xiàn)newco的風(fēng)口。

       一些正在做newco的公司實(shí)際上是數(shù)條腿并行的。比如嘉和生物在今年迎來管理層大換血，新成立的newco企業(yè)Candid獲得了首批3.7億美元的融資，同時(shí)還整合了兩家生物技術(shù)公司Vignette Bio和TRC 2004的主要資產(chǎn)。值得注意的是，Vignette Bio是另一家biotech企業(yè)岸邁生物的newco。在經(jīng)過Candid的整合后，兩家biotech共同成為新公司股東。

       于此同時(shí)，11月嘉和生物宣布與億騰醫(yī)藥合并，打響了港股18A公司反向收購第一槍，成立新公司“億騰嘉和”。嘉和拿錢，億騰借殼，看起來是目前虧損嚴(yán)重且管線受阻的嘉和生物借助外界一切力量所選擇的利益交換。但newco+并購，雙腿并行所必然帶來的是初始團(tuán)隊(duì)與股東話語權(quán)的降低。公司的合作關(guān)系變多了，但彼此之間如何協(xié)調(diào)，在未來也許會預(yù)留問題。

       “newco交易的關(guān)鍵點(diǎn)之一就是，我要保證我的股權(quán)是有價(jià)值的，所以最首先要談的一個(gè)條款是反稀釋。”

       陶旭東說到。Newco模式最有想象力的還是新公司的未來升值空間，如果放棄股權(quán)話語權(quán)，單純用現(xiàn)金換管線，其實(shí)和BD也就沒什么差別了。

       消化風(fēng)口

       2024年以來，國內(nèi)Biotech已經(jīng)公布的NewCo交易所涉及的交易標(biāo)的，均為在研的T細(xì)胞銜接器類藥物（TCE）。

       目前市場上已有TCE療法獲批，其中就包括安進(jìn)用于治療血液系統(tǒng)惡性腫瘤的貝 林妥歐單抗。今年5月，安進(jìn)的另一款TCE療法獲得FDA批準(zhǔn)用于治療鉑類化療期間或之后疾病進(jìn)展的廣泛期小細(xì)胞肺癌成人患者，這也意味著TCE療法已經(jīng)可以用于實(shí)體瘤的治療了。

       同時(shí)，最新的研究證實(shí)，TCE療法對于一些自免類疾病也有效果，這也讓TCE療法成為了橫跨腫瘤與自免兩大超級賽道的種子選手，備受各大MNC追捧。今年下半年，中國也成了集中掃貨地：8月，默沙東通過13億美元收購?fù)瑵櫳颰CE藥物CN201；10月，GSK宣布以3億美元的首付款、5.5億美元的里程碑付款從恩沐生物收購TCE產(chǎn)品CMG1A46。

       之所以TCE管線適合做成newco，原因之一在于國內(nèi)同類型管線較多，競爭激烈，商業(yè)化的不確定性高，不如早期賣給MNC穩(wěn)妥。“newco很適合消化多余管線。特別是那種風(fēng)口里誕生的管線，風(fēng)口一過就找不到投資了。但它的價(jià)值，在MNC那里還保留著。”上述醫(yī)藥投資人說。

       在這個(gè)意義下，newco模式很適合用于在中國有開發(fā)優(yōu)勢且格局過“卷”的產(chǎn)品類型，比如adc及細(xì)胞與基因治療類產(chǎn)品。同時(shí)，由于某些企業(yè)的技術(shù)路線有其特殊性，在上市時(shí)面臨限制，也適合用newco暫時(shí)脫困。

       “很多基因工程修飾細(xì)胞的療法，是屬于外資鼓勵類，去中國香港上市沒問題；但如果被歸入基因治療，就屬于外資禁止類。但反過來作為CAR-T到底是屬于細(xì)胞治療還是基因治療，其實(shí)并沒有任何一個(gè)地方出過權(quán)威的論斷。” 陶旭東說。在VIE備案并成功上市的企業(yè)中，沒有一家是屬于基因診斷和治療領(lǐng)域的，這也說明了目前上市監(jiān)管方對于biotech產(chǎn)品類型的卡死。在未來，CAR-T作為風(fēng)口領(lǐng)域，想要有更高的融資自由度，newco也或?qū)⒊蔀槠淇紤]的一個(gè)重要選項(xiàng)。

       當(dāng)不斷有冒險(xiǎn)者涌入，泡沫的風(fēng)險(xiǎn)必將會到來。即便現(xiàn)在，也會有一些過熱的趨勢出現(xiàn)。

       恒瑞前段時(shí)間做的非常漂亮的newco（相關(guān)閱讀：NewCo模式，誰的砒 霜，誰的蜜糖），已成為行業(yè)標(biāo)桿。另一家國內(nèi)頭部藥企也要求做就要“賣出恒瑞那樣的好價(jià)錢”。

       一位業(yè)內(nèi)人士感嘆，恒瑞的案例有偶然性，價(jià)格有些偏高，把行業(yè)的胃口吊高了。“外資一些企業(yè)和基金想來掃貨，好幾家biotech說，也要賣恒瑞那樣的價(jià)格，結(jié)果把人家嚇跑了。”

       當(dāng)越來越多的冒險(xiǎn)者涌入避風(fēng)港，避風(fēng)港還安全嗎？