今年上半年，恒瑞以一個漂亮的項目打響了NewCo名號，當(dāng)時NewCo的定義還是“純正的海外血統(tǒng)”，由海外資本主導(dǎo)，備齊了海外臨床、海外BD機(jī)會等要素。

       海外基金之所以愿意用幾億美元投資NewCo，收購中國資產(chǎn)，在于中美對創(chuàng)新藥的定價有巨大的差異。中國biotech面臨著再融資和上市的困境，愿意賣出一些管線輸血，出價合理。海外有成熟的生物制藥生態(tài)，將引進(jìn)的管線稍加推進(jìn)后，新公司上市或者被MNC收購的可能性很大，投資人短期即能獲益。

       看到海外基金用中國資產(chǎn)賺大錢，國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)和藥企都心有不甘。在海外基金主導(dǎo)的NewCo里，國內(nèi)機(jī)構(gòu)參與很少，藥企主要做為賣方，都沒有享受到其中的最大利益。有些優(yōu)秀的中國資產(chǎn)甚至被迫賤賣，辛苦耕耘的科學(xué)家創(chuàng)始人和陪伴多年的投資人也頗為心酸。

       在NewCo的熱潮下，國內(nèi)機(jī)構(gòu)和藥企也開始行動，一些由中國機(jī)構(gòu)主導(dǎo)、引進(jìn)中國資產(chǎn)的NewCo正在籌備中，進(jìn)行著更適應(yīng)國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的本土化調(diào)整。

       目前來看，“中國版”NewCo可以分為兩類，第一類擁有境外架構(gòu)，人民幣基金和美元基金都有參與投資；另一類是主要由人民幣基金投資成立的境內(nèi)架構(gòu)的NewCo。

       第一類國產(chǎn)NewCo已經(jīng)有案例可參考——創(chuàng)立于2023年的安領(lǐng)科生物。安領(lǐng)科的主要資產(chǎn)是來自君實的兩個臨床在研項目，除此之外還會進(jìn)行新一代ADC和雙特異性抗體在內(nèi)的創(chuàng)新管線的自研。

       看起來，創(chuàng)立一家純?nèi)嗣駧呕鸬腘ewCo公司更為容易，實則不然。NewCo的商業(yè)邏輯是“以終為始”。越是本土化的NewCo，越需要證明退出的能力，否則融資的難度會提高。

       無論NewCo如何變化，剝?nèi)訉油庖?，最后的終點都是要實現(xiàn)管線的最大商業(yè)價值。由中國機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的NewCo，必須要出海才能達(dá)成這個目的。否則近水樓臺先得的“月”，砸在手里的話，只能是鏡花水月。

       中國版NewCo：雙向奔赴的結(jié)果

       冪方健康基金合伙人鄧靈泉在2021年底和2022年初看到市場驟冷時就預(yù)判到一個趨勢，即市面上諸多生物醫(yī)藥公司將面臨沒有足夠資金去同步或繼續(xù)開發(fā)所有在研管線。因此，公司管理層將只能把有限的資源傾斜到他們各自走在最前面的少量管線。而那些屆時將無暇顧及的新一代管線，反而可能是更加面向未來、極具投資價值的資產(chǎn)。

       處于臨床階段的biotech境況更加嚴(yán)峻。他們還沒有進(jìn)入商業(yè)化，現(xiàn)金流枯竭，但估值很高，給再融資帶來一定困難，特別是在市場環(huán)境不佳的情況下，企業(yè)需要接受估值下調(diào)的現(xiàn)實。

       缺錢的藥企希望通過NewCo解決融資問題，但沒有這么多海外買家能夠雪中送炭。

       跨國藥企和海外基金的BD決策周期比較長，從接觸到出手至少半年左右，他們常常表示出對藥企某個管線的興趣，但希望等到有更多臨床數(shù)據(jù)驗證再進(jìn)行BD交易。對于現(xiàn)金流緊張的藥企來說，靠自己已經(jīng)熬不到那一天。

       這時候本土化NewCo就派上用場了。藥企可以把特定管線拆分出來做成NewCo，先在國內(nèi)融一筆錢用來推動臨床進(jìn)入下一階段，等到臨床數(shù)據(jù)達(dá)到海外買方的要求，就可以按計劃進(jìn)行BD。

       國內(nèi)機(jī)構(gòu)和美元基金打的是一個“時間差”。“國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資周期短，能夠及時給biotech緩沖。如果美元基金是100個管線中選1個進(jìn)行投資，本土NewCo可以10選1。”

       一家名為紐扣資本的機(jī)構(gòu)為此提出一種概念——“Hybrid NewCo”，即在NewCo的早期階段由華人團(tuán)隊來操刀，可以有效控制成本；到了臨床II期階段，再加入更了解國外市場，在形象上更適合國外語境的美國團(tuán)隊。經(jīng)過一段時間運營，“Hybrid NewCo”或直接被MNC收購，或再引入海外團(tuán)隊，成為“純海外NewCo”。

       國產(chǎn)NewCo對被剝離管線所在公司的原投資人來說，能夠把在投項目盤活，不至于慢慢等死。新投資人也覺得“麻煩少，干凈方便”，NewCo融資起點比較低，需要考慮的因素更少，不用綜合分析公司的過往管線、公司歷史遺留問題等等。

       再加上NewCo已經(jīng)成為當(dāng)下很受歡迎的融資概念。一位投資人表示，一些純?nèi)嗣駧臠P已經(jīng)很長時間沒有出資，他們發(fā)現(xiàn)不只是醫(yī)藥行業(yè)，半導(dǎo)體、新能源等硬核科技領(lǐng)域都存在投資風(fēng)險，退出也不容易。

       但現(xiàn)在NewCo的投資邏輯讓LP們重新對醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)生興趣，最起碼看到美元NewCo用中國的創(chuàng)新藥資產(chǎn)賺了這么多錢，愿意進(jìn)一步了解。更何況，生命大健康領(lǐng)域長坡厚雪，是全球人民普遍關(guān)注的問題，國際化潛能高。

       通過NewCo，國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)和藥企再一次雙向奔赴。雖然邏輯說得通，但做成卻不容易。

       出口難尋

       NewCo的本質(zhì)是原有資產(chǎn)方通過稀釋一定的股權(quán)，加速資源整合，解決自己解決不了的問題，比如海外臨床、增量資金和MNC的關(guān)系，最終實現(xiàn)特定管線的發(fā)展和國際化。

       在過往案例中，NewCo最初是由頂級美元基金主導(dǎo)，中國基金參與度較低。因為NewCo面對的買家是眼光極高的大MNC，管理的資產(chǎn)是在創(chuàng)新前沿的管線，這都對NewCo操盤者提出很高要求，臨床能力要強(qiáng)，關(guān)系要硬，資金要多。

       國內(nèi)機(jī)構(gòu)做成NewCo后，最終還是要面對海外基金，或者直接面對海外藥企。因此在設(shè)立NewCo之初要明確以BD為出發(fā)點，最好已經(jīng)和海外買家達(dá)成初步合作意向。

       如果單純?yōu)榱吮P活手里項目，悶頭搞NewCo，然后等著海外買家上門是比較危險的。一位投資人表示擔(dān)憂，“不能為了募而募，最后投不出去；也不能做最后一棒，要盡快把資產(chǎn)BD出去。”

       參與并研究了多個創(chuàng)新藥項目出海的投資人彭巍認(rèn)為，國內(nèi)機(jī)構(gòu)在做NewCo時有幾點需要注意，“首先，對資產(chǎn)的sourcing和科學(xué)評估能力如何，能否在同靶點資產(chǎn)中拿下最 好的；其次，能否找到頂尖臨床團(tuán)隊，做出國際認(rèn)可的數(shù)據(jù)；在海外的人脈資源如何，能否預(yù)判MNC的需求，等到管線推進(jìn)到下一臨床階段后，及時對接給合適的MNC賣出去。

       海外對中國biotech的臨床數(shù)據(jù)依然抱有疑慮，特別是非腫瘤適應(yīng)癥。如果不是跨國藥企和海外VC熟悉的幾位國內(nèi)PI操刀，恐怕臨床數(shù)據(jù)難以取信于人。這種情況下，海外買方寧可從track record好的研發(fā)團(tuán)隊買一個臨床前分子，不光是因為這個階段的資產(chǎn)便宜，也是擔(dān)心如果臨床資源并非一流，可能影響分子本身的價值。”

       所謂“track record好”指的是科學(xué)家過往醫(yī)藥研發(fā)、BD成績斐然，他們在后續(xù)的創(chuàng)業(yè)中能得到更多的關(guān)注和信任。

       總的來說，資產(chǎn)是核心，但關(guān)系也重要。

       NewCo不是所有問題的答案

       風(fēng)口就是有讓人擠破頭的魅力，即使擁擠，也要趁熱打鐵。不過考慮到可行性的同時，還要思考其必要性。

       彭巍直言，“聰明的創(chuàng)業(yè)者和投資人好比棋手，在每個環(huán)節(jié)都會思考如何省一步、而不是多一步，因為每多一個步驟都增加時間金錢成本。

       當(dāng)海外賣家看好某一靶點或技術(shù)路線，但是沒有足夠的臨床數(shù)據(jù)支撐時，把管線分拆出來做NewCo、融資做臨床，是一個可行的操作。但其實也有一些簡化的方式，比如可以勸說海外賣家支付部分臨床費用、共享臨床資源，或者說服已有投資人借一筆過橋貸款為biotech續(xù)命，等到管線成熟，大家一起賺錢。能否做成這些就要 看操盤者的認(rèn)知、資源和多方協(xié)商能力。”

       特別是只有兩三個管線的biotech，核心管線幾乎占了原公司80%以上的價值，做NewCo幾乎相當(dāng)于賣公司，且估值起點都很低。這筆帳算不好，本質(zhì)上還是個Down Round融資。

       如果盲目地扎堆做NewCo，盛宴終究會加速變成泡沫。更何況關(guān)于NewCo的熱潮能持續(xù)多久本來就有爭論。

       彭巍認(rèn)為，“這一波NewCo的熱潮是過去十年中國醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)能過剩的結(jié)果，還能維持一段時間的熱度，但不是所有人都能吃到紅利，也不是所有人能在存量出清之后、靠下一波NewCo賺錢。

       一些biotech的創(chuàng)始背景是創(chuàng)始人在大廠深耕某個modality或某個靶點多年，帶著自己獨有的know-how出來創(chuàng)業(yè)。這樣的創(chuàng)始人不一定有連續(xù)創(chuàng)新的能力，因為醫(yī)藥研發(fā)是專業(yè)度極高、需要多年積累的工作，隔藥如隔山，比如原來深耕腫瘤藥物，如果下一個風(fēng)口是自免或代謝，即使是同一家族的靶點，也不一定能篩得又快又好。

       平臺型藥企掌握了雙抗或者ADC技術(shù)，能夠持續(xù)應(yīng)用于一系列靶點，幾年之內(nèi)持續(xù)產(chǎn)出高質(zhì)量管線。但生物技術(shù)日新月異，創(chuàng)始人如果不打算賣掉公司、見好就收，必須居安思危、不斷優(yōu)化迭代平臺，同時合作拓展新的biology和適應(yīng)癥，否則很快會被后浪趕上。”

       NewCo本身不是一切問題的答案，但如何用好NewCo是未來一年創(chuàng)新藥賽道需要持續(xù)關(guān)注的話題。

       不管是過去一年海外基金牽頭的NewCo出海模式，還是國內(nèi)機(jī)構(gòu)和藥企最新嘗試的擇優(yōu)培養(yǎng)型NewCo，都在不斷摸索、快速迭代。

       任何科技行業(yè)的成長，都離不開投資人和科學(xué)家的辛苦付出。中國創(chuàng)新藥行業(yè)已經(jīng)從中國制造（made in China）走到了中國創(chuàng)造（created in China），如何讓中國的投資人和創(chuàng)業(yè)者得到應(yīng)有回報、長期助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也讓海外基金和跨國藥企有動力參與、合作共贏，是整個行業(yè)都需要思考和努力的方向。......