談母子公司“倒掛”，整個(gè)商業(yè)世界里，或許都很難找到如金斯瑞和傳奇這般極 致的案例：子公司傳奇生物市值是金斯瑞的兩倍有余。

       這種“倒掛”，在去年傳奇收到并購邀約、強(qiáng)生開價(jià)達(dá)150億美元、談判僵持、大股東不滿意價(jià)格等一系列傳聞中，更加突顯了。“應(yīng)該一時(shí)半會(huì)兒賣不了了。”有內(nèi)部人士稱。

       金斯瑞和傳奇，前者主營CXO，合成和服務(wù)是國人的專長，賺的是“辛苦錢”，有較高的確定性；后者是創(chuàng)新藥公司，追求科學(xué)、勇氣、冒險(xiǎn)的藝術(shù)，是中國最 具代表性的biotech之一。

       二者的營收尚未拉開差距，2024年上半年金斯瑞除開傳奇生物部分的收入，剛好和傳奇生物本身的收入都為2.8億美元左右。

       但傳奇的收入體量將超越金斯瑞，幾乎已是毋庸置疑的事情；傳奇生物與MNC強(qiáng)生達(dá)成合作后，做出目前市場上最暢銷的BCMA CAR-T產(chǎn)品，2024年銷售額預(yù)計(jì)可超10億美元、銷售峰值預(yù)測是50億美元。

       二者早已拉開的市值分水嶺，也提早顯現(xiàn)了市場對(duì)于兩種不同“業(yè)態(tài)”的偏好和預(yù)期。

       有人將金斯瑞孵化出傳奇形容為是“撞了大運(yùn)”，認(rèn)為其數(shù)年來靠傳奇支撐著股價(jià)，“沒了傳奇就不好繼續(xù)發(fā)展了”。

       也有人認(rèn)為，傳奇作為金斯瑞的子公司，它的成功也是金斯瑞的成功，說明了金斯瑞的眼光、決策能力和運(yùn)營能力。而賣掉傳奇，“只是將公司的一部分業(yè)務(wù)拆分出去，兌現(xiàn)給股東，不影響公司其他業(yè)務(wù)的發(fā)展”。

       賣，也是大部分中小股東所期望的事情。7月15日并購邀約消息釋出當(dāng)日，金斯瑞股價(jià)大漲26.2%。

       無論如何，金斯瑞的最大標(biāo)簽不是其他，而是“傳奇的母公司”，這一點(diǎn)應(yīng)該已經(jīng)沒有人會(huì)懷疑。兩家公司，彼此付出了什么，給予了什么，金斯瑞如果除掉了傳奇，還有什么？

       作為“傳奇的母公司”

       一切要從2002年說起。這一年，章方良辭去了生物技術(shù)和基因療法巨頭先靈葆雅（后被默克并購）的首席科學(xué)家職位，于美國新澤西創(chuàng)立了金斯瑞生物。

       公司不遠(yuǎn)處便是大藥企強(qiáng)生的所在地。當(dāng)時(shí)的章方良一定預(yù)想不到15年后，公司旗下一家叫做傳奇生物的子公司，會(huì)與強(qiáng)生在ASCO的會(huì)上碰撞出不可多得的緣份。

       一切在這里埋下伏筆，關(guān)于未來的一些磚瓦，從這里開始搭建：由于地理位置的接近，章方良和一些強(qiáng)生內(nèi)部人士熟悉，這也為后來傳奇和強(qiáng)生的合作埋下了信任的基礎(chǔ)。

       2004年，章方良回國在南京為金斯瑞成立研究和制造中心。

       同年，腎臟移植醫(yī)生、科學(xué)家范曉虎在Nature Medicine?發(fā)表論文，他在加拿大多倫多病童醫(yī)院做博士后期間，第一次在人類水平發(fā)現(xiàn)了B細(xì)胞耐受的證據(jù)，論證了嬰幼兒在移植前無需考慮ABO血型相合。新聞報(bào)道鋪天蓋地，甚至有好萊塢的公司寫好了電影劇本。

       范曉虎當(dāng)時(shí)不但是知名的新銳B細(xì)胞免疫學(xué)家，還是加拿大最早一批用慢病毒載體來做科研工具的科學(xué)家之一。這些經(jīng)歷為他后來選擇BCMA靶點(diǎn)、用慢病毒工藝研制新型CAR-T埋下線索。

       湖北人章方良曾是上世紀(jì)80年代的南京大學(xué)化學(xué)碩士，因此回國后選擇了南京。

       范曉虎從2007年起擔(dān)任江蘇省腫瘤醫(yī)院和江蘇省腫瘤研究所的客座教授，在南京已經(jīng)建立了不少合作，因此2014年正式回國前，他沒有接受上海一家超大型CDMO的offer，而去了自己更為熟悉的南京，去了規(guī)模較小的金斯瑞——另一方面，他也希望有更大空間來實(shí)現(xiàn)做新藥的理想。

       于是，儒雅、高痩，習(xí)慣與人講話時(shí)微微彎下腰、面帶微笑的章方良；鋒芒畢露，“大學(xué)剛畢業(yè)留校就敢和科室主任吵架”的范曉虎，兩個(gè)性格迥然不同的人，聯(lián)合創(chuàng)辦了傳奇生物這家公司。

       范曉虎在金斯瑞的職位本只是抗體蛋白工程負(fù)責(zé)人。在已公開的新聞報(bào)道中，選擇細(xì)胞治療是范曉虎和章方良共同的決定。另一種聲音是，范曉虎研發(fā)細(xì)胞治療新藥、要去美國做臨床，都是“和公司拍著桌子爭取來的”。

       剛成立傳奇生物時(shí)，金斯瑞的年收入要在兩年后才超過1億美元。范曉虎招來幾個(gè)剛畢業(yè)的學(xué)生，拿庫房改建成試驗(yàn)室，開始了西達(dá)基奧侖賽的研發(fā)。

       后來的故事，業(yè)內(nèi)許多人都已熟知：2017年傳奇生物在ASCO上匯報(bào)，被強(qiáng)生一眼相中，迅速簽約，在年輕的中國創(chuàng)新藥歷史上樹立了一個(gè)經(jīng)典BD案例。“母憑子貴”，ASCO前，金斯瑞的股價(jià)僅在5港元左右，ASCO后翻一番到10港元左右，傳奇和強(qiáng)生簽約后再翻幾番，最終到達(dá)34港元的高點(diǎn)。

       市場有聲音，金斯瑞一直在為傳奇輸血。不過傳奇通過和強(qiáng)生的合作已經(jīng)實(shí)現(xiàn)造血，2020年傳奇上市前，強(qiáng)生就已向傳奇支付了3.5億美元的預(yù)付款和1.1億美元的里程碑付款。從成立至2019年底，傳奇花費(fèi)的研發(fā)費(fèi)用大約在2.32億美元左右。

       傳奇與強(qiáng)生的合作是方式是共擔(dān)研發(fā)、共享利潤，但一款新藥的臨床開發(fā)投入巨大，給金斯瑞帶來不小的財(cái)務(wù)壓力。

       為了分散金斯瑞的財(cái)務(wù)壓力，也為了讓傳奇生物獨(dú)立進(jìn)行融資、在市場上獨(dú)立運(yùn)作，2020年，金斯瑞將傳奇單獨(dú)拆分到美股上市募資。6月5日上市當(dāng)日，傳奇盤間漲幅超60%，市值達(dá)近50億美元，而金斯瑞當(dāng)時(shí)的市值是364億港元——傳奇在上市的第一日市值就超過了母公司。

       此后，金斯瑞的市值“基本跟著傳奇走”，表現(xiàn)節(jié)點(diǎn)包括2021年2月傳奇的西達(dá)基奧侖賽在美國獲批上市。

       產(chǎn)品獲批次月，2021年3月，范曉虎出走傳奇，公司的管理權(quán)之爭以此告一段落。此后金斯瑞和范曉虎發(fā)生法律糾紛、范曉虎宣布成立新的細(xì)胞治療公司，都沒有影響傳奇在上市后多次募資，高瓴資本重倉又加倉。光是2023年4月至5月，傳奇就融資超過7億美元。

       僅從二級(jí)市場的表現(xiàn)來看，說這些年母公司金斯瑞自身的發(fā)展是得益于傳奇，也許并不算是偏頗的表述。亦有人認(rèn)為，金斯瑞是“靠傳奇支撐股價(jià)才發(fā)展起來一些新的CRO事業(yè)部”。

       傳奇之外的金斯瑞基本面

       如今金斯瑞的業(yè)務(wù)可以分為CRO、CDMO蓬勃生物、合成生物百斯杰，以及創(chuàng)新藥傳奇生物四大板塊。

       作為一家CRO，“差異化”是金斯瑞一開始就選擇的路線。跳開已經(jīng)開始熱鬧起來的化學(xué)CRO和CMO等領(lǐng)域，金斯瑞專注在生物CRO的基因合成業(yè)務(wù)，2005年就占到了全球基因合成服務(wù)市場的第一名，2018年開始占據(jù)全球30%長鏈DNA合成份額，亦是全球第一。

       2023年，金斯瑞總營收8.4億美元，主營的CRO業(yè)務(wù)占4.13億美元。值得注意的是，2024年上半年，金斯瑞CRO實(shí)現(xiàn)了收入2.22?億美元，同比增長10%，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤約為4.78千萬美元，同比增長24%。資本寒冬下，這在國內(nèi)一眾當(dāng)期營收利潤雙降的CXO中，是非常亮眼的成績。

       業(yè)內(nèi)對(duì)于金斯瑞CRO的評(píng)價(jià)是，交付速度快、質(zhì)量好、價(jià)格便宜。比起海外同行，金斯瑞已經(jīng)靠先發(fā)經(jīng)驗(yàn)和規(guī)模效應(yīng)取得了更小的生產(chǎn)和渠道成本，這塊業(yè)務(wù)基本是穩(wěn)定發(fā)展。

       2014年，公司開始涉足CDMO業(yè)務(wù)，近年開始進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建，如今占子公司蓬勃生物70%左右的股份。受創(chuàng)新藥行業(yè)，尤其是細(xì)胞與基因治療（CGT）行業(yè)的需求疲軟影響，蓬勃生物2023年?duì)I收1.07億美元，經(jīng)調(diào)整虧損近3千萬美元，比起2022年同期虧損大幅擴(kuò)大。2024年上半年收入4.04千萬美元，經(jīng)調(diào)整虧損1.89千萬美元，不過新簽訂單有復(fù)蘇趨勢。比起金斯瑞的CRO業(yè)務(wù)，蓬勃生物的CDMO業(yè)務(wù)就和國內(nèi)一眾CXO的業(yè)績趨勢基本同步了。

       金斯瑞還有一家合成生物公司百斯杰，占股90%左右。站在合成生物的風(fēng)口上，百斯杰于2022年實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡，2023年收入4.31千萬美元，2024年上半年收入2.61千萬美元。

       而金斯瑞持股47.56%的傳奇生物2023年?duì)I收2.85億美元，虧損收窄至約1.45億美元，此前兩年虧損都在4億美元以上。

       傳奇生物的主要產(chǎn)品西達(dá)基奧侖賽，目前正在努力將適應(yīng)證推向一線，加上其他實(shí)體瘤產(chǎn)品的臨床推進(jìn)，正是燒錢的時(shí)候。給傳奇生物和蓬勃生物的持續(xù)投入和當(dāng)前的虧損，為金斯瑞帶來的是2023年8.4億美元營收、9.55千萬美元虧損的業(yè)績。

       如上，除開傳奇，金斯瑞的CRO、CDMO、合成生物幾個(gè)板塊都可圈可點(diǎn)。但在行業(yè)人士看來，這些業(yè)務(wù)的發(fā)展前景和傳奇比較起來“都不是一個(gè)量級(jí)的”。

       作為目前市場上最暢銷的BCMA CAR-T產(chǎn)品，傳奇生物的西達(dá)基奧侖賽銷量正在快速攀升，2024年的銷售額有望達(dá)到10億美元，2027年之前預(yù)計(jì)達(dá)到50億美元的銷售峰值。傳奇生物預(yù)計(jì)在2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

       而金斯瑞的主營業(yè)務(wù)DNA合成，盡管公司占全球市場份額第三，占比10%，但這個(gè)全球市場，也不過只有50億美元左右。

       金斯瑞，被低估了嗎

       金斯瑞在二級(jí)市場里一直是傳言中最被“低估”的那一波存在。低估到什么程度？三年來港股市值“腰斬再腰斬”，從最高點(diǎn)每股43港元跌到如今的10港元不到。

       有投資人曾堅(jiān)定認(rèn)為，金斯瑞是在行業(yè)與資本市場的不景氣、幾次地緣政治風(fēng)波中被“錯(cuò)殺”的——金斯瑞擁有中國最 具代表性的biotech之一傳奇生物，有基因合成CRO在全球市場的穩(wěn)固地位、CDMO與合成生物新業(yè)務(wù)的未來前景……已擁有護(hù)城河的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)托底、創(chuàng)新藥子公司撐起未來預(yù)期，無論如何這看起來都是一個(gè)很有說服力的故事。

       但“風(fēng)波”過后，公司股價(jià)遲遲沒有大幅回拉，這位投資人逐漸有些動(dòng)搖了，“半年、一年股價(jià)這么跌，你都可以認(rèn)為是市場錯(cuò)了；但三年以后還這樣，那錯(cuò)的一定是你。”

       在一部分人看來，金斯瑞如今200億港元的估值“基本就是它持有傳奇的價(jià)值”——金斯瑞持有傳奇接近一半的股權(quán)，而傳奇目前在美股的市值換算過來恰好就是400多億港幣。

       若比對(duì)同類的蛋白抗體CRO公司，百普賽斯、義翹神州在A股的市值都不過幾十億元而已——這些公司的市值并沒有傳奇這樣的明星子公司加持。

       而有了傳奇，金斯瑞的市值就可以和中國幾家頭部CXO公司（藥明除外）站在同一水平，盡管其主營的CRO業(yè)務(wù)收入體量和這些公司并不在一個(gè)數(shù)量級(jí)。

       盡管在部分投資人看來，影響金斯瑞股價(jià)的“不確定性”，一部分就是傳奇帶來的：

       由于研發(fā)“太過燒錢”，除了西達(dá)基奧侖賽，傳奇的其他管線推進(jìn)較慢，實(shí)體瘤尚沒有管線進(jìn)入臨床二期；

       西達(dá)基奧侖賽雖然臨床效果很好，但比起其他更成熟的療法，細(xì)胞基因治療的技術(shù)路線成本太高、毛利較低。市場空間未來發(fā)展會(huì)如何，仍有不確定性；

       以及，究竟賣，還是不賣。

       若賣掉傳奇，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，金斯瑞可能會(huì)以更小的市值，走一條更“安穩(wěn)”的發(fā)展路線。無論是股價(jià)還是市場關(guān)注度，金斯瑞都將脫離顛簸的風(fēng)口浪尖，回歸一家常規(guī)CXO企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

       而對(duì)于傳奇，有接近人士直稱“有創(chuàng)新能力的生物科技公司不用賣身、更有發(fā)展”“本質(zhì)是biotech對(duì)于繼續(xù)自我投資價(jià)值的判斷”。

       如今在南京的江寧區(qū)，兩家公司仍在同一個(gè)園區(qū)、員工共用一個(gè)食堂。二者是否將分道揚(yáng)鑣，徹底走開兩條本來就離彼此越來越遠(yuǎn)的道路，一切還將交給未來。