1月20日是一個(gè)驚心動(dòng)魄的節(jié)點(diǎn)。

貿(mào)易戰(zhàn)2.0逼近，對(duì)日益全球化的中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈將有何沖擊？鑒史知今，我們回顧貿(mào)易戰(zhàn)1.0發(fā)現(xiàn)一個(gè)奇怪現(xiàn)象。

部分中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)品最初被列入2018年4月發(fā)布的擬議加征關(guān)稅清單，據(jù)華西證券統(tǒng)計(jì)，包括 38項(xiàng)有機(jī)化學(xué)品（HS 29），涵蓋常用中間體和原料藥，主要為合成抗生素、抗病毒、抗癌、激素類藥物中間體、還原劑和原料；47項(xiàng)醫(yī)藥產(chǎn)品（HS 30），涵蓋如肝素、疫苗、含抗生素類藥物、含胰島素類藥物、含青霉素 G 鹽的藥品、含有青霉素或鏈霉素的藥品、含有麻黃堿或其鹽的藥品、含有芳香族或改良芳香族化合物合成的VB2 /VB12/VE藥品。

但于2018年6月發(fā)布的最終清單看，之前涉及的有機(jī)化學(xué)品和醫(yī)藥產(chǎn)品全部被排除在外。

這種糾結(jié)的心態(tài)傳遞著什么信號(hào)？

總之，2018-2019年的中美貿(mào)易摩擦，三輪加關(guān)稅極少涉及醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)。

部分醫(yī)療產(chǎn)品目前的關(guān)稅情況

01 

關(guān)稅，不是想加就能加

如果貿(mào)易政策執(zhí)意要對(duì)抗市場(chǎng)規(guī)律和經(jīng)濟(jì)法則，將導(dǎo)致不利后果，而且醫(yī)藥事關(guān)生命安全，稍有不慎可能釀成人道危機(jī)。當(dāng)年美方在對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)品加關(guān)稅上遇到的阻力，至今并沒有改變。

美國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生負(fù)擔(dān)較重

這可能是貿(mào)易戰(zhàn)1.0極少涉及醫(yī)藥的主要原因。據(jù)《保險(xiǎn)研究》2023年第6期一篇研究文章，美國(guó)的藥品價(jià)格是高收入國(guó)家中最高的，達(dá)到其他高收入國(guó)家平均水平的2.56倍。每個(gè)美國(guó)人每年在處方藥上的支出平均超過1500美元。從1990年1月到2023年2月，處方藥的價(jià)格增長(zhǎng)了215.42%，月均增幅達(dá)到1.36%，每年均增幅達(dá)到17.63%（均按幾何平均法計(jì)算）。

為了控制醫(yī)療費(fèi)用的支出，美國(guó)部分仿制藥、耗材等產(chǎn)品對(duì)中國(guó)的依賴度相對(duì)較高?？股亍⒔鉄徭?zhèn)痛、激素等大宗原料藥的全球生產(chǎn)基本都集中在中國(guó)，這種在供應(yīng)鏈上的地位，不可能被印度取代。

據(jù)KPMG-CII，從建廠時(shí)間來看，在中國(guó)建一個(gè)工廠大約需一年時(shí)間，而在印度建立一生產(chǎn)API工廠大約需三年或更長(zhǎng)時(shí)間；從原材料成本來看，中國(guó)擁有強(qiáng)大的低成本后端原材料供應(yīng)鏈用于生產(chǎn)原料藥，故印度的原材料成本比中國(guó)高25-30%；從電力成本來看，印度的電費(fèi)比中國(guó)貴20%；從勞動(dòng)力成本和生產(chǎn)效率來看，印度的勞動(dòng)力成本比中國(guó)低1.8倍，但中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率卻比印度高1.5倍；從其它成本來看，印度的其他成本（包括融資、物流、生產(chǎn)和設(shè)置成本）比中國(guó)高出30%。

尤其針對(duì)發(fā)酵生產(chǎn)，中國(guó)具備較大優(yōu)勢(shì)奠定差異化競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)。發(fā)酵工業(yè)特點(diǎn)包括高功耗和用水量、玉米和液體葡萄糖的持續(xù)供應(yīng)和低溫。中國(guó)在內(nèi)蒙古、山西等滿足這三個(gè)條件的周邊地區(qū)戰(zhàn)略性地發(fā)展了發(fā)酵產(chǎn)業(yè)。發(fā)酵多用于生產(chǎn)如抗生素、溶劑（如乙醇）和中間化合物（如檸檬酸）、其他發(fā)酵產(chǎn)物包括治療性重組蛋白和 DNA、抗病毒藥物和單克隆抗體。激烈的競(jìng)爭(zhēng)已導(dǎo)致印度原料藥行業(yè)（以發(fā)酵為基礎(chǔ)的生產(chǎn)）很多進(jìn)入關(guān)停階段。

2022年8月，美國(guó)《通貨膨脹削減法案》實(shí)施，歷史性地賦予美國(guó)聯(lián)邦醫(yī)保部門對(duì)藥品價(jià)格進(jìn)行控制的多項(xiàng)權(quán)力。如今美國(guó)通脹卷土重來，CPI節(jié)節(jié)高升，2024年12月已逼近3字頭。

對(duì)醫(yī)藥加關(guān)稅的主要阻力，事實(shí)上變得更大了。

全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈高度融合

中國(guó)是全球醫(yī)藥價(jià)值鏈中許多其他國(guó)家的主要供應(yīng)國(guó)。據(jù)Cortellis generic Intelligence數(shù)據(jù)庫(kù)，2020 - 2021年美國(guó)市場(chǎng)通用活性藥物成分（API）全球第一大制造商是印度，占比62.1%，而中國(guó)向印度供應(yīng)超70%原料藥及中間體。

這怎么切割呢？

其實(shí)，印度很想擺脫依賴，未遂。

據(jù)華西證券，印度從中國(guó)進(jìn)口的原料藥比例從1991年1%左右上升至現(xiàn)在70%左右，大多數(shù)原料藥的KSM，如咖啡 因、氯霉素、阿奇霉素、磺胺多辛、環(huán)丙沙星、二 甲 雙 胍、環(huán)丙沙星、左氧氟沙星、氧氟沙星、氨芐西林、阿莫西林和頭孢菌素均來自中國(guó)。且所有以發(fā)酵為基礎(chǔ)的產(chǎn)品，如青霉素 G、阿莫西林和四環(huán)素，都是大多數(shù)抗生素的基礎(chǔ)化學(xué)品，對(duì)中國(guó)的依賴程度非常高。 

為解決對(duì)中國(guó)進(jìn)口的高度依賴，印度政府于2020年3月宣布一項(xiàng) 994億盧比的一攬子計(jì)劃用于原料藥行業(yè)以促進(jìn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和出口，結(jié)果如何？

據(jù)印度DGCI&S 數(shù)據(jù)，2023-24 財(cái)年從中國(guó)的原料藥和中間體總進(jìn)口額為 32.6億美元，較上一財(cái)年增長(zhǎng)5.89%，中國(guó)進(jìn)口占整體進(jìn)口的71.72%。

美國(guó)存在嚴(yán)重的藥品短缺問題

2023年，美國(guó)短缺化療藥物順鉑注射液，緊急向齊魯制藥采購(gòu)，連中文包裝盒都沒來得及換。

美國(guó)藥品短缺達(dá)到歷史最高水平。據(jù)ASHP，截至2024年第一季度，美國(guó)有323種藥物短缺，這是自2001年開始追蹤短缺數(shù)據(jù)以來的最高紀(jì)錄，“ 幾乎所有類別的藥物都面臨著容易出現(xiàn)短缺的情況。一些最為令人擔(dān)憂的短缺涉及非專利無菌注射藥物，包括癌癥化療藥物以及存放在醫(yī)院急救車和手術(shù)區(qū)的急救藥物。”

制藥供應(yīng)鏈不穩(wěn)定，可能導(dǎo)致人道主義災(zāi)難，這是貿(mào)易戰(zhàn)應(yīng)該顧慮之處。

部分CXO海外產(chǎn)能布局

02 

出海邏輯不會(huì)動(dòng)搖

貿(mào)易戰(zhàn)2.0初期，可能在情緒面上壓制市場(chǎng)，但醫(yī)藥行業(yè)的出海邏輯不會(huì)動(dòng)搖。

醫(yī)藥生物連跌4年后，悲觀預(yù)期基本反應(yīng)到位，處于業(yè)績(jī)底、估值底和配置底三重底部。截至2024/12/31，中信醫(yī)藥PE（TTM，剔除負(fù)值）為26.38X，板塊估值溢價(jià)率為114.48%，分別達(dá)到17.60%、2.30%的歷史分位。

積極變量在增多，悲觀預(yù)期有望反轉(zhuǎn)。前期受監(jiān)管和控費(fèi)影響較大的院內(nèi)市場(chǎng)正逐步復(fù)蘇。商保改善支付端，創(chuàng)新藥械定價(jià)閾值提高，抬升銷售峰值預(yù)期。國(guó)產(chǎn)BIC/FIC創(chuàng)新藥數(shù)量幾何級(jí)增長(zhǎng)，國(guó)際化空間廣闊。

院內(nèi)剛需+創(chuàng)新+出海，受經(jīng)濟(jì)周期影響小，將是2025年醫(yī)藥主線邏輯。

天弘國(guó)證生物醫(yī)藥ETF（159859）跟蹤指數(shù)的成分股固定為30只，生物醫(yī)藥行業(yè)屬性鮮明，前十大權(quán)重股既有高彈性的CXO、創(chuàng)新藥龍頭，也有防御品種血 液制品，合計(jì)權(quán)重約60%（來源：國(guó)證指數(shù)公司，截至20241231）。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，這是跟蹤國(guó)證生物醫(yī)藥這個(gè)指數(shù)的ETF里規(guī)模最大，流動(dòng)性較好，2024年以來日均成交額超7000萬，位列同類靠前水平，12月24日單日份額凈申購(gòu)近1.7億，創(chuàng)階段新高。場(chǎng)外布局或者定投的話也可關(guān)注天弘國(guó)證生物醫(yī)藥ETF發(fā)起式聯(lián)接（A：011040，C：011041）。

創(chuàng)新藥

在所有醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)中，最不怕貿(mào)易戰(zhàn)的是創(chuàng)新藥，因?yàn)槊释ǔＴ?0%以上，廠商對(duì)成本不敏感，并且可將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至美國(guó)。

美國(guó)對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥出口額遠(yuǎn)大于中國(guó)對(duì)美國(guó)出口額。據(jù)財(cái)通證券，我國(guó)的西藥類出口以西藥原料為主，占比高達(dá)79%，而西成藥和生化藥占比僅21%，而進(jìn)口的西藥類恰恰相反，西藥原料占比僅20%，而西成藥和生化藥占比高達(dá)80%。 

在創(chuàng)新藥的進(jìn)出口上，美歐發(fā)達(dá)國(guó)家仍處于優(yōu)勢(shì)地位及擁有對(duì)中國(guó)貿(mào)易順差，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域引發(fā)貿(mào)易沖突將更多損害美國(guó)企業(yè)利益。

CXO

一葉知秋，從藥明生物發(fā)布的2024年業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)簡(jiǎn)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)趨勢(shì)。

一是CXO與歐美綁定更密切。藥明生物2024H1約一半新簽項(xiàng)目來自美國(guó)，2024全年變成超過一半新簽項(xiàng)目來自美國(guó)。國(guó)內(nèi)規(guī)劃總產(chǎn)能從37.1萬升削減為25.1萬升，海外規(guī)劃總產(chǎn)能24萬升，海內(nèi)外均衡配置產(chǎn)能，平抑關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)、地緣沖擊。在美國(guó)生產(chǎn)原液/制劑，離客戶更近并加強(qiáng)合作，在北美生產(chǎn)GMP物料實(shí)現(xiàn)9個(gè)月的交付時(shí)間，而同業(yè)交付周期為12-24個(gè)月。

二是跨國(guó)藥企供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移是偽命題。藥明生物的“贏得分子”戰(zhàn)略，是指處于不同研發(fā)階段（臨床I/II/III期+ CMO）的項(xiàng)目從全球其它CDMO公司或大藥企轉(zhuǎn)入藥明生物。2024H1獲得9個(gè)“贏得分子”項(xiàng)目，2024H2獲得11個(gè)“贏得分子”項(xiàng)目，加速?gòu)?fù)蘇。2024全年獲得20個(gè)“贏得分子”項(xiàng)目，比上年增加2個(gè)，其中包括13個(gè)臨床三期和商業(yè)化項(xiàng)目，大部分來自美國(guó)。2024H2 CMO（商業(yè)化生產(chǎn)）項(xiàng)目21個(gè)，環(huán)比增加30%，這說明已經(jīng)從三星生物搶單的壓力中企穩(wěn)，2025年將加速增長(zhǎng)。

醫(yī)療設(shè)備、耗材

2024年1-11月，中國(guó)醫(yī)療器械出口額為1256億元，同比增長(zhǎng)7.5%，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差443億元，經(jīng)歷疫情波動(dòng)后，恢復(fù)常態(tài)化增長(zhǎng)。

低值耗材提前體驗(yàn)關(guān)稅大戰(zhàn)。去年9月，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室（USTR）宣布對(duì)中國(guó)部分醫(yī)療耗材產(chǎn)品加征關(guān)稅，主要涉及注射器和針頭、醫(yī)用口罩、部分呼吸器在內(nèi)的個(gè)人防護(hù)品、醫(yī)用橡膠手套。其中，醫(yī)用橡膠手套關(guān)稅在2025 年提升到50%，在2026年進(jìn)一步提升到100%。

英科醫(yī)療很淡定，最近“接單工作如期開展進(jìn)行，保持滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)”，因?yàn)榧雨P(guān)稅并不會(huì)減少需求，而且目前全球手套企業(yè)大部分無擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

英科醫(yī)療沒有說的是，可通過海外建廠的方式，降低或者免除美國(guó)關(guān)稅。公司正增加對(duì)非美國(guó)市場(chǎng)的出口，降低對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的單一依賴，通過全球化布局，能夠有效分散關(guān)稅政策帶來的影響，保障公司持續(xù)滿產(chǎn)滿銷。

相同邏輯也適用于所有醫(yī)療設(shè)備和耗材企業(yè)。

對(duì)美國(guó)出口敞口不高也可降低風(fēng)險(xiǎn)。部分醫(yī)療器械企業(yè)，盡管海外業(yè)務(wù)比重較高，但公司本身出口敞口在歐洲或亞非拉，美國(guó)占比不高。

原料藥

大宗原料藥的全球生產(chǎn)基本都集中在中國(guó)，下游需求較為分散，中國(guó)的話語權(quán)較大，受到貿(mào)易戰(zhàn)影響較小。

據(jù)銀河證券，特色原料藥需視具體品種和下游客戶而定，肝素等特色化學(xué)原料藥上游廠商和下游客戶都相對(duì)集中，且更換原料藥廠商程序較為復(fù)雜，美國(guó)需求剛性的局面下預(yù)計(jì)影響有限。

曾記否，2018年貿(mào)易戰(zhàn)1.0期間，以恒瑞醫(yī)藥為代表優(yōu)質(zhì)藥企相對(duì)抗跌，差點(diǎn)實(shí)現(xiàn)穿越周期，只是在最后一個(gè)月因?yàn)槠渌蛩夭艙尾蛔×恕?/p>

輪到貿(mào)易戰(zhàn)2.0，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新能力、在全球醫(yī)藥生態(tài)鏈中的重要地位，已今非昔比，也意味著擁有更強(qiáng)的抗壓韌性。最近可關(guān)注底部資產(chǎn)生物醫(yī)藥ETF（159859）。

注：觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資意見，指數(shù)基金存在跟蹤誤差。同類對(duì)標(biāo)跟蹤生物醫(yī)藥指數(shù)的全部ETF，可比基金共3只，生物醫(yī)藥ETF（159859）24年日均成交排名1/3。