2025年開年，在國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海捷報頻傳、醫(yī)保支付政策結(jié)構(gòu)性優(yōu)化等多重利好催化下，創(chuàng)新藥概念股集體上演估值修復(fù)行情，港股創(chuàng)新藥板塊迎來久違的暖流。
截至3月28日收盤，反映板塊整體勢能的港股通創(chuàng)新藥指數(shù)年內(nèi)累計漲幅突破28.33%，創(chuàng)下近12個月新高，市場情緒顯著回暖。
在經(jīng)歷長達三年的資本寒冬后，此番行情究竟是政策驅(qū)動的短期反彈，還是行業(yè)生態(tài)重構(gòu)的長期拐點？當(dāng)暖風(fēng)再次吹來，誰能脫穎而出？
圖表一：港股創(chuàng)新藥指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)，截至2025年3月28日收盤
穿越風(fēng)雪，否極泰來
回顧2024年，醫(yī)藥板塊在多重壓力下經(jīng)歷深度調(diào)整：合規(guī)整治行動深化、醫(yī)?？刭M常態(tài)化、消費需求疲軟疊加美國《生物安全法案》沖擊，行業(yè)整體承壓明顯。
中信醫(yī)藥指數(shù)全年累計跌幅達12.83%，跑輸滬深300指數(shù)27.52個百分點，在細(xì)分行業(yè)中投資回報率墊底。
寒冬之下，結(jié)構(gòu)性機遇正在悄然醞釀。
從政策面上來看，頂層設(shè)計不斷加碼，創(chuàng)新藥戰(zhàn)略地位持續(xù)強化。
2024年3月，政府工作報告首提“實施創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)促進工程”，開啟地方政策配套窗口期；2025年報告進一步明確“建立創(chuàng)新藥目錄體系”，政策支持力度層層遞進。
隨后，全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展的綱領(lǐng)性文件的出臺以及國家醫(yī)保局發(fā)文探索“醫(yī)保+商?！眳f(xié)同支付模式，使得創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈從供給端到支付端改革邁出關(guān)鍵步伐。
從產(chǎn)業(yè)維度上來看，醫(yī)藥價值評估體系正在加速重構(gòu)。
在醫(yī)改深水區(qū)攻堅階段，行業(yè)增長邏輯已從“規(guī)模擴張”轉(zhuǎn)向“價值創(chuàng)造”。
隨著“騰籠換鳥”政策持續(xù)發(fā)力，創(chuàng)新藥競爭步入“精耕細(xì)作”階段——臨床價值、商業(yè)轉(zhuǎn)化能力與現(xiàn)金流質(zhì)量成為估值核心錨點，醫(yī)藥行業(yè)投資看點逐漸從“高成長”進入“高質(zhì)量成長”，增長質(zhì)量和估值相關(guān)度預(yù)計進一步提升。
換言之，醫(yī)藥投資進入“向質(zhì)量要收益”階段。
邁向“高質(zhì)量發(fā)展”時代
那么，誰能夠在“高質(zhì)量發(fā)展”的時代中脫穎而出？可以從以下三個維度進行判斷：
1. 手握充足彈藥，能夠滿足后續(xù)研發(fā)開支
在生物科技行業(yè)周期性調(diào)整下，18A企業(yè)群體正經(jīng)歷著殘酷的生存考驗，都曾面臨現(xiàn)金流短缺困境。
海外biotech企業(yè)更是在最近爆出因沒錢開展臨床III期試驗而被迫關(guān)門停止運營?？梢哉f，現(xiàn)金成為掌握創(chuàng)新研發(fā)推進的核心命門之一。
據(jù)WIND最新統(tǒng)計，在已披露2024年報的44家18A企業(yè)中，現(xiàn)金儲備呈現(xiàn)顯著兩極分化。
其中，行業(yè)領(lǐng)跑者已構(gòu)筑起堅實的財務(wù)護城河：第一梯隊14家企業(yè)現(xiàn)金儲備均超10億元門檻，現(xiàn)金儲備總額達495億元，占板塊總現(xiàn)金量的77%，頭部三強展現(xiàn)驚人資金實力。
百濟神州、諾誠健華和信達生物分別以188億、77億、75億元領(lǐng)跑。這些企業(yè)真正實現(xiàn)從"燒錢模式"向“自我造血”轉(zhuǎn)型。
與之形成殘酷對比的是，尾部企業(yè)依舊面臨生存紅線挑戰(zhàn)。
數(shù)據(jù)顯示，36%（16家）企業(yè)現(xiàn)金儲備跌破5億元，合計僅占板塊總現(xiàn)金量的7%，其中2家賬面現(xiàn)金不足1億元，"一九分化"格局或?qū)⒓铀傩袠I(yè)洗牌。
圖表二：2024年以18A條款上市企業(yè)現(xiàn)金情況
數(shù)據(jù)來源：WIND （以已公開披露2024年財報的18A企業(yè)計）
2. 商業(yè)化能力強，盈利能力持續(xù)提升
高盛指出："現(xiàn)金為王，管線為后"（"In biotech, cash is king, pipeline is queen"），強調(diào)企業(yè)需兼?zhèn)涑渥悻F(xiàn)金流與管線商業(yè)化實力。
放眼至整個創(chuàng)新藥行業(yè)，隨著創(chuàng)新藥企密集進入管線兌現(xiàn)收獲期，頭部藥企正通過核心產(chǎn)品放量加速向biopharma進階，諾誠健華的成長路徑堪稱典型案例。
奧布替尼作為公司核心產(chǎn)品，上市首年（2021年）即實現(xiàn)藥品銷售收入2.15億元，成為18A生物科技公司中單年藥品銷售收入最高的創(chuàng)新藥企（數(shù)據(jù)來源：WIND，以當(dāng)年已經(jīng)實現(xiàn)商業(yè)化的18A的biotech計，當(dāng)期已摘“-B”企業(yè)不包括在內(nèi)）。
2024年，奧布替尼銷售收入突破10億元，同比增長率為49.1%，2021年到2024年的復(fù)合增長率達到66.9%。
在納入國家醫(yī)保后，奧布替尼通過適應(yīng)癥擴展與國際化布局加速放量。
目前，奧布替尼已在國內(nèi)獲批復(fù)發(fā)/難治性套細(xì)胞淋巴瘤（r/r MCL）、慢性淋巴細(xì)胞白血病/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（r/r CLL/SLL）及邊緣區(qū)淋巴瘤（r/r MZL）三大適應(yīng)癥。其中奧布替尼為國內(nèi)首個且唯一一款獲批用于針對 MZL的BTK抑制劑，市場競爭格局優(yōu)。
在全球化拓展方面，奧布替尼在國內(nèi)一線CLL/SLL適應(yīng)癥、澳洲r(nóng)/r MCL適應(yīng)癥及新加坡MZL適應(yīng)癥已進入新藥申請（NDA）階段，管線價值持續(xù)釋放，印證了差異化管線與商業(yè)化能力協(xié)同驅(qū)動的增長邏輯。
圖表三：諾誠健華奧布替尼銷售情況
數(shù)據(jù)來源：公司公告
3. 研發(fā)管線持續(xù)兌現(xiàn)，長尾效應(yīng)明顯
創(chuàng)新藥企在推出第一批商業(yè)化產(chǎn)品后，研發(fā)管線要持續(xù)兌現(xiàn)，才能不斷為公司業(yè)績提供長久動能。
以手握超77億現(xiàn)金的諾誠健華為例，公司正在迎來臨床III期大年，后續(xù)催化劑事件頗多，多項產(chǎn)品蓄勢待發(fā)，業(yè)績有望持續(xù)兌現(xiàn)。
根據(jù)公司規(guī)劃，坦昔妥單抗治療方案預(yù)計 2025 年上半年獲批上市；ICP-248（mesutoclax）聯(lián)合奧布替尼一線治療CLL/SLL的III期臨床試驗已啟動；ICP-332和ICP-488也邁入III期臨床。
此外，諾誠健華也將目光瞄向科技前沿ADC領(lǐng)域，有望通過ICP-B794等多款差異化的ADC候選藥物，為更多腫瘤患者帶來希望。
圖表四：諾誠健華產(chǎn)品管線
數(shù)據(jù)來源：公司公告，格隆匯整理
小結(jié)
回到最初的問題，當(dāng)醫(yī)療改革邁入第二個十年深水區(qū)，誰能穿越周期波動成為高質(zhì)量發(fā)展標(biāo)桿？
隨著2024年業(yè)績披露收官，18A生物科技陣營已浮現(xiàn)突圍者——這類企業(yè)不僅實現(xiàn)內(nèi)生造血能力強化與盈利質(zhì)量提升，更憑借充裕的現(xiàn)金流儲備及梯度分明的管線矩陣，構(gòu)筑起穿越寒冬的韌性護城河。
諾誠健華的成長軌跡極具參考價值。在一開始選品時，就走差異化路線，構(gòu)建高壁壘護城河。隨后，強大的執(zhí)行力使得公司快速將核心產(chǎn)品推進商業(yè)化階段，形成完整的自我造血閉環(huán)。
后續(xù)發(fā)展上，公司還有一系列爆款產(chǎn)品加速推進，有望為公司業(yè)績提供充足動能。
高盛在最新研報中強調(diào)，諾誠健華是“中國創(chuàng)新藥企中臨床價值與財務(wù)穩(wěn)健性兼?zhèn)涞南∪睒?biāo)的”。
分析師認(rèn)為，奧布替尼的全球商務(wù)拓展（BD）潛力及TYK2抑制劑的臨床突破將重塑估值體系，2025年關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)披露有望成為價值重估催化劑。
基于此，高盛將其港股目標(biāo)價上調(diào)至11.76港元，科創(chuàng)板目標(biāo)價調(diào)高至21.35元，維持“買入”評級。
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