“船大難掉頭”，這句傳承百年的航海古諺，早已化作商業(yè)世界的魔咒。從柯達(dá)膠卷的轟然倒塌，到諾基亞手機(jī)的折戟沉沙，無數(shù)巨頭的興衰印證著：當(dāng)時(shí)代浪潮襲來，龐大的身軀往往成為轉(zhuǎn)型的枷鎖。在醫(yī)藥江湖，一家年?duì)I收超200億、員工數(shù)萬人的行業(yè)巨擘，如何在仿制藥集采的驚濤駭浪與創(chuàng)新藥內(nèi)卷的暗礁險(xiǎn)灘中實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身？從2021年市值腰斬的至暗時(shí)刻，到2024年?duì)I收、凈利潤雙破歷史紀(jì)錄的高光時(shí)刻，恒瑞醫(yī)藥用實(shí)際成績證明：這艘中國醫(yī)藥界的“航母”不僅快速轉(zhuǎn)向，更以驚人的速度成功登陸創(chuàng)新藥的“新大陸”。

　　業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的背后

      2024年，恒瑞醫(yī)藥交出了一份歷史最好年報(bào)：總營收279.8億元，同比增長22.63%；歸母凈利潤63.37億元，同比增長47.28%。亮眼數(shù)據(jù)的背后，是其近年來應(yīng)對行業(yè)變革的艱難轉(zhuǎn)型與積極突破?；仡?018年國家藥品集采政策啟動后，仿制藥行業(yè)迎來深度價(jià)格調(diào)整。

      作為國內(nèi)仿制藥龍頭企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥核心業(yè)務(wù)遭遇結(jié)構(gòu)性沖擊：2021年，恒瑞醫(yī)藥共有28個(gè)品種進(jìn)入國采，中選18個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅72.6%，甚至到2022年第七批集采落地時(shí)，部分中標(biāo)品種價(jià)格較集采前下跌80%以上，直接導(dǎo)致仿制藥板塊收入連續(xù)三年以雙位數(shù)下滑。集采沖擊下，2021-2023年恒瑞醫(yī)藥經(jīng)歷了持續(xù)三年的業(yè)績困境。其中2021年、2022年凈利潤分別下滑28.41%、13.77%，毛利率也從87.93%下降至83.61%。

      資本市場上，公司市值從巔峰6000億元，一路狂瀉，一度蒸發(fā)了70%，市場對其能否守住行業(yè)龍頭地位產(chǎn)生嚴(yán)重質(zhì)疑。

      恒瑞醫(yī)藥2020年-2024年歸母凈利潤

　　圖片來源：同花順

      面對行業(yè)巨變，恒瑞醫(yī)藥深刻意識到傳統(tǒng)發(fā)展模式已不可持續(xù)：仿制藥“高定價(jià)、高毛利”的暴利時(shí)代終結(jié)，未來仿制藥必將步入“以量換價(jià)”的微利時(shí)代。公司必須將戰(zhàn)略重心全面向創(chuàng)新藥傾斜，通過高研發(fā)投入重構(gòu)競爭力。

      2022年-2024年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用分別為48.87億元、49.54億元及65.83億元，占同期總收入的23.0%、21.7%及23.5%。高額研發(fā)投入下，恒瑞創(chuàng)新藥進(jìn)入爆發(fā)期，創(chuàng)新藥品種從2019年前的4款，增加到19款（1類創(chuàng)新藥），另有90多個(gè)自主創(chuàng)新產(chǎn)品正在臨床開發(fā)，約400項(xiàng)臨床試驗(yàn)在國內(nèi)外開展。創(chuàng)新藥收入逐年提高，到2024年達(dá)到138.92億元，同比增長30.6%，占總營收的比例從2019年的不足20%，提升至2024年超50%，成功轉(zhuǎn)型為以創(chuàng)新驅(qū)動的藥企。

      在創(chuàng)新藥收入大幅增加的同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥通過優(yōu)化生產(chǎn)流程和供應(yīng)鏈管理，提升了整體運(yùn)營效率，使公司整體毛利率從2022年的83.61%提升至2024年的86.25%。與此同時(shí)，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，精簡銷售機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化扁平管理，期間費(fèi)用率從2021年的68.9%，下降至2024年的60.4%，其中銷售費(fèi)用率從36.22%下降至29.79%，達(dá)到近 20年來的最低水平。

      恒瑞這場教科書級的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身，不僅讓其業(yè)績重回巔峰，也在資本市場掀起價(jià)值重估。隨著創(chuàng)新藥收入占比突破50%，估值邏輯完成從仿制藥到創(chuàng)新藥企的切換，市值也從2022年1500多億元的低點(diǎn)，一路攀升，重回3000億元，穩(wěn)穩(wěn)捍衛(wèi)住國內(nèi)醫(yī)藥股市值第一的王座。

　　BD火力全開

     如果說創(chuàng)新藥的突破讓恒瑞在國內(nèi)市場站穩(wěn)腳跟，那么BD與國際化戰(zhàn)略的全面發(fā)力，則標(biāo)志著其正式駛?cè)肴蜥t(yī)藥深水區(qū)。事實(shí)上，恒瑞醫(yī)藥布局海外市場已有多年歷史。早在2008年，恒瑞醫(yī)藥便確立了“創(chuàng)新+國際化”的戰(zhàn)略方針。

      2009年，恒瑞向FDA提交創(chuàng)新藥瑞格列汀的申請并成功獲得美國臨床試驗(yàn)批件，成為國內(nèi)首家開展“中美雙報(bào)”的藥企，彼時(shí)百濟(jì)神州尚未成立。然而，與其體量相比，恒瑞醫(yī)藥前期的國際化戰(zhàn)略并不算成功，2018年以來，海外收入始終在6-8億元之間徘徊。對外授權(quán)方面，2015年-2022年，恒瑞醫(yī)藥總共只發(fā)生6筆License out交易，其中三筆交易還都是與韓國公司就韓國單一市場達(dá)成的交易，且交易總金額都在1億美元上下。

      2023年1月，原基石藥業(yè)創(chuàng)始人江寧軍擔(dān)任恒瑞醫(yī)藥副總經(jīng)理、首席戰(zhàn)略官，負(fù)責(zé)公司臨床研究和商務(wù)拓展工作，恒瑞的海外業(yè)務(wù)開始爆發(fā)。江寧軍入職后，恒瑞醫(yī)藥先后完成了8項(xiàng)BD，潛在交易總額超過百億，首付款總額約為6億美元，合作伙伴包括默克、默沙東等跨國藥企，授權(quán)數(shù)量與交易含金量都大幅提升。

      其中，2024年5月，恒瑞醫(yī)藥將其三款GLP-1產(chǎn)品的全球（大中華區(qū)除外）開發(fā)、商業(yè)化權(quán)利授權(quán)給美國Hercules公司，交易總額可達(dá)60億美元，并取得該公司19.9%的股權(quán)。這筆交易開創(chuàng)了中國創(chuàng)新藥出海的“NewCo模式”，通過該模式，恒瑞醫(yī)藥不僅可以通過股權(quán)參與公司決策，還可以參與公司對股東的利潤分配或公司本身價(jià)值提升帶來的資本收益，成為中國制藥行業(yè)合作交易的標(biāo)桿。

      2025年3月，恒瑞醫(yī)藥將Lp(a)口服小分子抑制劑HRS-5346許可給默沙東，獲得了2億美元首付款和最高17.7億美元的里程碑付款。2億美元的首付款刷新了恒瑞醫(yī)藥近年來對外BD的首付款最高紀(jì)錄，標(biāo)志著其創(chuàng)新能力獲得了國際市場的高度認(rèn)可，成功躋身國際創(chuàng)新藥研發(fā)的前沿梯隊(duì)。

      2023年以來恒瑞醫(yī)藥license out

　　資料來源：恒瑞年報(bào)

　　除了通過BD“借船出?！?，恒瑞醫(yī)藥也在積極自主開拓國際市場。截至2024年末，已在美國、歐洲、澳大利亞、日本及韓國等國家啟動超過20項(xiàng)海外臨床試驗(yàn)，產(chǎn)品在40多個(gè)國家實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

      雖然2024年“雙艾組合”（卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼）在美申報(bào)遇阻，但恒瑞醫(yī)藥迅速調(diào)整方向，4款A(yù)DC產(chǎn)品（SHR-A1912、SHR-A1921、SHR-A2102和SHR-A2009）獲得美國FDA授予快速通道資格，適應(yīng)癥涵蓋淋巴瘤、卵巢癌、尿路上皮癌和非小細(xì)胞肺癌。此外，還在美國獲批上市3款首仿藥品，分別是他克莫司緩釋膠囊、布比卡因脂質(zhì)體注射液、注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型），其中布比卡因脂質(zhì)體注射液是該品種全球范圍內(nèi)獲批上市的首仿藥。

　　打造“創(chuàng)新藥軍火庫”

      若將恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型比作一場航海遠(yuǎn)征，其研發(fā)管線便是驅(qū)動巨輪前行的“動力引擎”。2024年，研發(fā)投入達(dá)82.28億元，同比增長33.79%，累計(jì)研發(fā)投入超440億元，研發(fā)人員數(shù)量達(dá)到5598人，占比近三成。

      持續(xù)十余年的高強(qiáng)度研發(fā)投入，讓恒瑞醫(yī)藥在全球布局了的14個(gè)研發(fā)中心，建立起了全面、完整的技術(shù)平臺，覆蓋PROTAC、肽類、單克隆抗體、雙特異性抗體、多特異性抗體、ADC及放射性配體療法等，這些技術(shù)平臺為創(chuàng)新研發(fā)提供強(qiáng)大基礎(chǔ)保障。以HRMAP平臺為例，它包含具備不同作用機(jī)制的有效載荷、最佳連接子/偶聯(lián)方式，以及全面的抗體發(fā)現(xiàn)和抗體工程能力，使其能夠在短時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造出具有所需體外和體內(nèi)特性的抗體偶聯(lián)藥物。在領(lǐng)先的技術(shù)平臺以及多管齊下的研發(fā)策略支持下，恒瑞醫(yī)藥迎來了創(chuàng)新成果的持續(xù)收獲期。2024年，共有4款1類創(chuàng)新藥獲批上市。

      其中，富馬酸泰吉利定（艾蘇特）作為中國首個(gè)自研的1類阿片類鎮(zhèn)痛創(chuàng)新藥，填補(bǔ)了相關(guān)領(lǐng)域的空白；夫那奇珠單抗（安達(dá)靜）開啟了恒瑞自身免疫疾病領(lǐng)域創(chuàng)新藥的先河；瑞卡西單抗（艾心安）是全球首個(gè)超長效PCSK9單抗；硫酸艾瑪昔替尼（艾速達(dá)）則是中國首個(gè)自主研發(fā)的高選擇性JAK1抑制劑。此外，還有5項(xiàng)新適應(yīng)癥獲批，進(jìn)一步拓展了藥品的適用范圍，為創(chuàng)新藥收入增長注入強(qiáng)勁動力。更讓人震撼的是，在恒瑞醫(yī)藥的在研管線中還有90多個(gè)項(xiàng)目已處于臨床研究階段，47個(gè)創(chuàng)新成果預(yù)計(jì)將在未來三年獲批上市，覆蓋腫瘤、代謝及心血管疾病、免疫和呼吸系統(tǒng)疾病等治療領(lǐng)域。

      其中，僅2025年就預(yù)計(jì)有11個(gè)項(xiàng)目獲批上市，包括其創(chuàng)新ADC平臺的首發(fā)產(chǎn)品靶向HER2 ADC的SHR-A1811，以及NK1/5-HT3雙通道止吐復(fù)方制劑HR20013。從整體上看，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥研發(fā)已經(jīng)步入良性發(fā)展軌道，“上市一批、臨床一批、開發(fā)一批”的格局已然形成，通過技術(shù)平臺優(yōu)勢與商業(yè)能力的協(xié)同發(fā)展，構(gòu)建起堅(jiān)固的競爭護(hù)城河。

　　恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥管線圖

　　圖片來源：企業(yè)年報(bào)

      恒瑞醫(yī)藥的“創(chuàng)新藥軍火庫”不僅需要技術(shù)平臺的支撐，更需要資本市場的持續(xù)賦能。2025年1月，恒瑞正式向港交所遞交上市申請，計(jì)劃募集資金超百億港元。借助“A+H”雙融資平臺，恒瑞醫(yī)藥一方面能夠?yàn)閯?chuàng)新藥國際臨床試驗(yàn)的推進(jìn)籌備充足資金，助力其在全球范圍內(nèi)開展更多、更大規(guī)模的臨床研究；另一方面，中國香港作為國際金融中心，擁有廣泛的國際投資者資源，恒瑞醫(yī)藥可借此深度綁定全球長線資本，獲取長期穩(wěn)定的資金支持，加速創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)程，進(jìn)一步提升在全球創(chuàng)新藥市場的競爭力。

　　結(jié)語

　　2021年孫飄揚(yáng)重啟征程時(shí)，恒瑞醫(yī)藥的“新大陸”探索已注定是場破局之戰(zhàn)。四年沉浮間，這艘醫(yī)藥航母不僅成功登陸創(chuàng)新藥“新大陸”，更將錨點(diǎn)深深扎進(jìn)全球醫(yī)藥價(jià)值鏈的核心。