創(chuàng)新藥行業(yè)投資寒潮已至，作為產業(yè)鏈上游的CXO公司，更能體會到各家Pharma/Biotech的不易。Pharma調整戰(zhàn)略收縮管線/Biotech融資不順，最終都會傳導到產業(yè)鏈上游的CXO公司，CXO公司新訂單簽訂數(shù)量減少，應收賬款賬期延長，出海業(yè)務受到地緣政治沖突影響，國內業(yè)務由于同行同質化競爭導致高度內卷，種種因素致使CXO公司和Pharma/Biotech一起迎接創(chuàng)新藥行業(yè)的投資寒冬。

       在經(jīng)歷了2020年至2022年的高歌猛進后，CXO行業(yè)從2023年開始也迎來了自己的“滑鐵盧”，Biotech融資不順導致非核心業(yè)務收縮、砍管線、裁員以及部分Pharma開始“去CXO化”，甚至從甲方業(yè)務新增乙方業(yè)務等一系列因素導致CXO業(yè)績出現(xiàn)下滑，曾經(jīng)的“高增長時代”一去不復返，留給全行業(yè)的是同質化競爭嚴重、競爭壁壘不高、人效下降等討論。甚至有部分從業(yè)人士認為“國內CXO行業(yè)再無投資價值”。

       在如此悲觀的預期下，2024年三季度開始，CXO行業(yè)開始出現(xiàn)了轉機，之前被稱為“鬼故事”的生物安全法案最終未能如期落地，對于全球的生物醫(yī)藥行業(yè)而言，中國的CXO公司性價比優(yōu)勢難以忽略，中國CXO公司提供的物美價廉的服務，吸引著全球Pharma/Biotech的目光。

表1. 國內代表性CXO公司歷年營收概況，資料來源：上市公司年報

       從2023年行業(yè)生態(tài)發(fā)生變化開始，作為甲方的Pharma和Biotech已經(jīng)開始積極尋求轉型之路度過寒冬，作為乙方的CXO公司，嗅覺也十分敏銳，迅速調整公司戰(zhàn)略，適應市場變化。逆水行舟，不進則退。臨近年末，第十批集采結果已經(jīng)公布，想必對一眾仿制藥企業(yè)沖擊劇烈，無論是創(chuàng)新藥CXO還是仿制藥CXO，面對2024年的醫(yī)藥行業(yè)困局，都頗為無奈。2025年，隨著海外市場業(yè)務復蘇，創(chuàng)新藥融資回暖，仿制藥行業(yè)大洗牌，CXO行業(yè)或迎來觸底反彈。

       在經(jīng)歷多年積累后，CXO面對逆境，展示出了非凡韌勁，擁有穩(wěn)定Pharma客戶資源，精準捕捉Pharma的階段性需求，并不斷修煉內功，為Pharma提供超出其技術能力的服務，另一邊幫助中國Biotech推進管線，優(yōu)中選優(yōu)，搭建“BD橋梁”，最終以另一種方式“彎道出海”。

       中國的CXO企業(yè)，已逐步進入到一個全新時期：考驗其全球化布局深入度和精細度的關鍵戰(zhàn)略機遇期。這一時期，必定仍會面臨未知的地緣政治影響等挑戰(zhàn)，也必定仍有來自韓國、印度等地競爭對手的威脅。但厘清現(xiàn)象看本質，有三個核心競爭力難以撼動：中國小分子CDMO的國別競爭力持續(xù)強勁。中國CXO在細分化、專業(yè)化技術賽道精細運作的能力，正快速提升。中國CXO企業(yè)的進階能力與效率，是難以比擬的。過去兩年屢搶MNC大單的韓國CDMO，其優(yōu)勢在于大規(guī)模生產，質控是重中之重，但這一環(huán)今年已陸續(xù)出現(xiàn)“暴雷”跡象；而中國頭部CDMO優(yōu)勢在于藥物發(fā)現(xiàn)（R）和開發(fā)，能捕捉新分子機遇，有前沿技術平臺邏輯作支撐。

表2. 國內代表性CXO公司歷年凈利潤概況，資料來源：上市公司年報

       投資驅動BD

       如果要問起最會投資的CXO公司，想必大部分人都會想到泰格醫(yī)藥。作為投資驅動業(yè)務發(fā)展的典范，泰格醫(yī)藥已經(jīng)將一級市場投資孵化帶動上市公司業(yè)績發(fā)展，進而驅動股價上漲完成市值管理形成閉環(huán)。

       泰格醫(yī)藥旗下有泰瓏、泰煜、泰鯤等多個投資平臺，同時作為LP又出資給多家知名GP，尤其是在近兩年創(chuàng)新藥投資寒冬下，泰格系基金依然在堅持出手投資，實屬不易。作為創(chuàng)新藥上游的CXO公司，投資一級市場創(chuàng)新藥公司，既可以賺取未來的股權投資收益，又可以“綁定”一部分CXO業(yè)務，將一部分投資款收回，可以說形成了完美的業(yè)務閉環(huán)。泰格醫(yī)藥的成功，引起其他CXO公司學習。

       作為頭部CXO的康龍化成，在這方面也是經(jīng)驗頗豐。旗下?lián)碛锌稻Y本等投資平臺，同時也通過出資LP等方式與眾多GP、產業(yè)方深度綁定，帶動自身業(yè)務發(fā)展。2024年5月，康龍化成與阿斯利康中國就包括小分子、大分子和細胞與基因治療藥物在內的，貫穿藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前及臨床開發(fā)全流程的研發(fā)和商業(yè)化生產一體化服務以及創(chuàng)新藥研發(fā)領域投資達成全面戰(zhàn)略合作，同時康龍化成向無錫阿斯利康中金創(chuàng)業(yè)投資基金追加投資人民幣9100萬元。

       這樣的案例在2024年還有很多，2024年8月，成都先導擬募集20億的并購基金，該基金的合作模式是國資+國資基金+上市公司。除了上市公司出資40%外，剩余60%的資金由成都本地國資背景的基金出資，也就是說這也是成都地方一只并購招商引資的產業(yè)基金。從成都先導的角度來說，成都國資為其并購發(fā)展以PE的方式提供了資金杠桿。

       2024年2月，昭衍新藥擬與無錫國聯(lián)、北京宏儒、錫創(chuàng)投及江蘇原力簽署合伙協(xié)議，共同出資發(fā)起設立無錫金易賦新生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)。基金認繳出資總額為10億元人民幣，基金主要投向生物醫(yī)藥、生命科學、重大未滿足臨床需求和創(chuàng)新突破性技術、醫(yī)療器械、CRO等生命健康領域。

       在寒冬中，CXO躬身入局，或以LP，或以直投方式，參與到一級市場創(chuàng)新藥股權投資中，幫助中小biotech渡過難關，其精神值得敬佩。同時CXO和地方政府、上下游產業(yè)方聯(lián)手組建基金，也可以為地方政府招引優(yōu)質項目，實現(xiàn)各方互利共贏的局面。

       業(yè)務多元化

       由于國內醫(yī)藥行業(yè)的“內卷”特色，導致CXO公司也開始擴張業(yè)務，不滿足于舊有業(yè)務的發(fā)展。作為依靠小分子業(yè)務起家的CDMO，凱萊英和博騰股份在近年都開始進軍大分子，凱萊英生物、博騰生物橫空出世，踩中了近年比較火的單抗、雙抗、ADC風口。中國一體化CXO企業(yè)的優(yōu)勢明顯，從早期藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務，到藥物臨床試驗，再到后端的產業(yè)化放大生產，除了銷售（也有專業(yè)的CSO），可以幫助甲方實現(xiàn)全流程業(yè)務覆蓋。

       2024年，MAH和B證新政對于CXO公司來說沖擊頗大，作為仿制藥CXO起家的百誠醫(yī)藥和萬邦醫(yī)藥，也早早謀劃轉型之路。作為地域屬性強烈的CXO，百誠醫(yī)藥起家于浙江，萬邦醫(yī)藥起家于安徽，在本區(qū)域內都頗負盛名，創(chuàng)始人都是巾幗不讓須眉的女企業(yè)家，久經(jīng)行業(yè)周期變動，承受了“7·22”、“4+7試點”等行業(yè)大事件考驗，相信也能平穩(wěn)度過B證新政帶來的行業(yè)沖擊。從仿制藥CXO轉型到創(chuàng)新藥CXO，從單一的藥品業(yè)務逐步擴大到醫(yī)療器械、特醫(yī)食品、功能性食品等領域，百誠醫(yī)藥和萬邦醫(yī)藥的未來值得期待。

       合作共贏

       談起合作，很多人會聯(lián)想到屬于甲方的創(chuàng)新藥公司。Pharma與Biotech，Biotech與Biotech，依靠BD交易實現(xiàn)優(yōu)勢互補，加快優(yōu)質產品上市進程。對于屬于乙方的CXO公司，行業(yè)生態(tài)已經(jīng)不再是一個“血流成河”的零和博弈，而是抱團取暖，共度寒冬。東曜藥業(yè)牽手皓元醫(yī)藥，普洛藥業(yè)聯(lián)手臻格生物等案例向行業(yè)宣告了CXO抱團取暖的時代來臨。

       近年大火的ADC賽道，對于CXO一體化生產能力要求，Linker與Payload屬于小分子，抗體屬于大分子，單一的生產工藝很難將完整的ADC合成出來，CXO之間的技術互補在這時十分重要，合作共贏可以實現(xiàn)客戶的訂單快速交付，搶占更多的市場份額。

       核心優(yōu)勢聚焦

       作為國內CXO行業(yè)龍頭老大，藥明康德/藥明生物在2024年迎來公司發(fā)展史上的“至暗時刻”，邊緣政治沖突帶來的無端惡果傾斜在公司身上，質疑聲紛至沓來。然而，作為龍頭企業(yè)，藥明康德數(shù)十年的經(jīng)營不容小覷。藥明康德積極出海，在數(shù)年之前早已開啟全球布局，已經(jīng)在愛爾蘭、德國、美國、新加坡陸續(xù)布局建廠。愛爾蘭工廠正在工藝驗證階段，預計到2025年將實現(xiàn)滿產。從地域性，走向全球性，這是一種必然。

       其次藥明康德長期鉆研產業(yè)，已經(jīng)形成了極為明顯的技術優(yōu)勢與效率優(yōu)勢。隨著產業(yè)分工不斷細化，藥明早已不應再被定義為一家簡單的產業(yè)外包的一環(huán)，而是整個產業(yè)的Know-how航母，具備孵化無限可能的機會?？v觀過去三年營收表現(xiàn)，藥明康德與藥明生物位列全球第一梯隊，在全球范圍都顯示出極強的競爭力。

       盡管傳統(tǒng)的小分子、大分子、CGT等領域的創(chuàng)新藥公司融資遇冷，唯獨核藥賽道脫穎而出，成為吸金熱土。作為專注于核藥領域CXO的國通新藥應運而生，相較于傳統(tǒng)小分子、大分子藥物生產，核藥的研發(fā)、生產、臨床試驗具有高度專業(yè)化、限制性等特征，核安全用地、核廢料處理等因素限制了國內絕大多數(shù)喜歡“內卷”的CXO進軍核藥賽道。聚焦核心優(yōu)勢，是國通新藥卓而不群的核心原因。

       國通新藥在全球范圍內擁有眾多合作伙伴，同時與國內外醫(yī)用同位素反應堆、研發(fā)及臨床機構和國際領先的核藥公司建立深度戰(zhàn)略合作，確保穩(wěn)定核素供應的同時，提供中國、美國、歐洲的核藥開發(fā)與臨床服務。自2023年7月成立至今，團隊先后完成過α、β和γ核素標記小分子、多肽、抗體等23個項目與13項放射性藥物注冊申請，參與多項行業(yè)標準指南的制定以及推動國家放射性藥物法律法規(guī)建設，在核藥的生產、研發(fā)、注冊、申請方面積累了大量的經(jīng)驗。

       行業(yè)風口

       GLP-1藥物的大火讓多肽CXO迎來了“潑天富貴”。在原料藥方面，GLP-1藥物使用的長鏈多肽原料藥合成過程往往需要經(jīng)過幾十個步驟，合成難度大，產率低，且多肽藥物對于純度的要求較高，各環(huán)節(jié)的工藝技術、質量控制都有較高的技術門檻。

表3. 國內代表性CXO公司歷年凈利潤概況，資料來源：上市公司年報

       諾泰生物深耕多肽領域多年，是國內少數(shù)以多肽藥物為主要研究和發(fā)展方向的生物醫(yī)藥企業(yè)之一，業(yè)務涵蓋多肽藥物“CDMO+原料藥+制劑”全產業(yè)鏈。目前行業(yè)內，即使具有合成長鏈多肽原料藥的能力，絕大多數(shù)廠家也僅能達到單批量克級、百克級的水平，大規(guī)?；a技術壁壘極高。

       諾泰生物經(jīng)過多年自主研發(fā)，突破了長鏈多肽藥物規(guī)?；笊a的技術瓶頸，成功建立了基于固液融合的多肽規(guī)?；a技術平臺，具備了側鏈化學修飾多肽、長鏈修飾多肽數(shù)公斤級大生產能力，在產能、產品質量和生產成本等方面具備極強的競爭優(yōu)勢。如司美格魯肽、利拉魯肽等長鏈修飾多肽藥物的單批次產量已超過10公斤，位于行業(yè)領先水平。

       對于多肽CXO的爆發(fā)性需求，可以說完全是可預期的。僅從中國市場來看，2026年，隨著中國司美格魯肽專利的到期，相關仿制藥企業(yè)商業(yè)化進程開啟，需求還將迎來下一階段的拐點。

       結 語

       滾滾長江東逝水，浪花淘盡英雄。是非成敗轉頭空。對于CXO公司來說，后面的路很長，也不好走，前行道路上必然會有公司掉隊，也有公司會異軍突起，彎道超車。未來已至，新階段的比拼開始了。

       參考資料：

       [1]藥明“熬出頭”，頭部、中腰部集體反轉，中國CXO“涅槃重生”.E藥經(jīng)理人

       [2]行業(yè)巨震下的CXO“獨苗”

       [3]中國CXO極限推演：藥明康德們的當下與未來.錦緞