如今，成立10年-15年左右的港股18A biotech正在穿越周期的關鍵階段，跑得快的企業(yè)已經在盈虧平衡的路上踩下加速的油門。

       以創(chuàng)新藥領頭羊百濟神州為例，據其發(fā)布的2024年半年報，2024年上半年營業(yè)總收入為16.81億美元（同比增長61%），而歸母凈虧損大幅縮小為28.77億元（同比收窄44.87%），加速上岸之路。

       港股18A biotech中的一部分，或許真的能如愿轉型成為pharma。如果格局放大，這也是我國創(chuàng)新藥行業(yè)質的飛躍，背后折射的是一代研發(fā)人孜孜不倦在一個領域深耕十余年的熱情與毅力。

       百濟神州：上岸僅一步之遙

       創(chuàng)新藥行業(yè)風向標，首先看百濟神州。作為目前市值獨一檔的中國創(chuàng)新藥企業(yè)，它的盈虧平衡預期牽動著整個行業(yè)從業(yè)者的心。

       百濟神州交出的這份半年報，滿足了行業(yè)內絕大多數相關人士的期待。對于百濟神州的模式，雖然它與信達以創(chuàng)新藥一哥和二哥互稱，但二者的商業(yè)化模式還是有所區(qū)別。在商業(yè)化上，信達生物的產品上市速度遠遠大于百濟神州，主打一個量變引起質變。而百濟神州則主要以兩款產品：專注血液疾病的BTK抑制劑澤布替尼以及PD-1替雷利珠單抗來貢獻銷售額，營收的不斷增加來源于二者適應癥的不斷拓展。

       從半年報可以看出，兩項核心產品的商業(yè)化還在繼續(xù)鋪開市場。以澤布替尼為例，目前澤布替尼覆蓋了成人慢性淋巴細胞白血病(CLL)/小淋巴細胞淋巴瘤(SLL)從后線治療到前線治療的適應癥大部分切面。而百濟明顯還不“滿足”，今年二季度，它的適應癥還在繼續(xù)拓展：今年5月13日，澤布替尼獲得NMPA批準，用于聯合奧妥珠單抗治療二線以上復發(fā)或難治性濾泡性淋巴瘤（FL）成人患者。而該適應癥在美國FDA的獲批，是在今年的一季度。

       圖1 澤布替尼研發(fā)及商業(yè)化情況

       圖片來源：百濟神州官網

       另一層加成是出海。百濟神州的澤布替尼在美國的銷量非常可觀，今年第二季度澤布替尼在美國的銷售額為4.79億美元，較上年同期增長114%。而在歐洲總量更少的情況下，放量則更為可觀：其2024年第二季度在歐洲的銷售額為8100萬美元，同比增長209%。

       澤布替尼主打出海有適應癥自身的原因，CLL和SLL的發(fā)病情況對于在東亞和在歐美有顯著的差異。對于美國來說，二者的發(fā)病率達到了每十萬人中6人發(fā)病，每年新發(fā)患者達到了兩萬人。而根據我國的流行病學統計，我國CLL發(fā)病率為0.54/100000，即每年新增患者約7500人。

       可以說，從誕生之初澤布替尼就是為了切海外的蛋糕而打造，美國昂貴的藥價則給了該藥賦予更大的想象空間。目前澤布替尼在美國的價格是15000美元每瓶（120粒），以7.16左右的匯率估算，這個數字換算成人民幣約107400元，在歐洲目前的數字大約是每瓶7000-8000歐元左右，以7500歐計算，目前售價大約為58700元。而在中國，每瓶的價格是5440元（64粒），換算成120粒的價格是10200元，國內定價與美國差距十倍左右。

       目前澤布替尼占百濟神州的總營收2/3以上，隨著FL適應癥的獲批，百濟神州將會開啟第二增長曲線，此適應癥在中國與歐美的市場規(guī)模亦有差異。在中國占NHL大類中的8%-23%，而在歐美這個數字達到了20%-30%。在蛋糕更大的市場賣出更高的價格，第二增長曲線將在年底交出第一份答卷。

       而百濟神州的盈虧平衡，據相關預測，將在2024年四季度或2025年一季度實現。如果根據非美國通用會計準則（non-GAAP），其已經實現了扭虧為盈，經調整經營利潤為4800萬美元。

       算保守一些，在今年下半年，百濟神州扭虧為盈，已經是大部分從業(yè)人士心中的共識。不過，關于扭虧為盈這件事情，筆者認為還是以全年的尺度去看，實際意義更大，季度上的盈利或許會在下個季度虧回來。再鼎醫(yī)藥，便是不同季度虧損幅度不同的典型。

       再鼎醫(yī)藥：被深深誤解的半年報

       幾家歡喜幾家愁。也有biotech在半年報發(fā)出后，經歷了股價的反轉再反轉，再鼎醫(yī)藥便是典型例子。

       再鼎醫(yī)藥半年報剛剛發(fā)出之時，投資者認為大體符合增長的期待值，得到迅猛拉升，卻在北京時間晚上的美股市場遭遇了滑鐵盧，股價經歷短暫拉升后下跌，第二天港股大盤隨之下跌。難道再鼎醫(yī)藥的半年報確實不符合預期嗎？

       事實上，大部分投資者拋售的原因是再鼎醫(yī)藥環(huán)比一季度來看，二季度的虧損在擴大，使得盈虧平衡的預期兌現更加困難。但是，利潤與虧損之間，真的適合以環(huán)比的角度去分析嗎？

       圖2 再鼎醫(yī)藥每年Q1歸母凈虧損

       圖片來源：百度股市通

       圖3 再鼎醫(yī)藥每年Q2歸母凈虧損

       圖片來源：百度股市通

       如圖二和圖三所示，再鼎醫(yī)藥從2022年開始，每年的Q1和Q2的虧損程度就有非常大的差別，在2023年Q1，再鼎醫(yī)藥僅虧損4900萬美元，而Q2虧損了1.21億美元；2024年類似，其Q1虧損5300萬美元，Q2虧損了8000萬美元，事實上，同比來看Q2的虧損處于一個加速縮窄的狀態(tài)，這應該是一個樂觀信號。

       但是從營收來看，2024年的營收季度環(huán)比并不差，2024年Q1其營收為8700萬美元，2024年Q2已經突破九位數，達到了1.01億美元。環(huán)比增長了16.1%，并不能說是一個悲觀的數字。

       為什么營收環(huán)比增長，而凈利潤在下跌呢？秘密藏在成本端中。

       2024年Q2的研發(fā)開支達到了6160萬美元，銷售費用等達到了7970萬美元。而2024年Q1其研發(fā)開支僅為5460萬美元，銷售費用等為6920萬美元。研發(fā)費用季度間的差距達到了700萬美元，這主要源于里程碑付款的觸發(fā)。Q2季度，其由于商業(yè)化放量，BD管線需要支付的里程碑費用較Q1有所增加，而銷售費用的增加意味著其第二增長曲線艾加莫德在新適應癥的放量。一個季度銷售費用的增加，很可能不會在同一個季度的業(yè)績中直接體現，業(yè)績的增長具有滯后性。

       如果說對這個銷售費用的增加有什么疑惑的話，那么應該把目光集中在艾加莫德的預期上，今年二季度，其銷售達到了2320萬美元，一季度的營收為1320萬美元，正好增長了1000萬美元。事實上，近日艾加莫德的全年銷售預期被公司調高，全年銷售指引已經超過8千萬美元。

       這自然是靠之后繼續(xù)在適應癥上的拓展去實現。一方面，6月份艾加莫德獲批了皮下注射的劑型，這比靜脈注射更為便捷。另一方面，CIDP（慢性炎性脫髓鞘性多發(fā)性神經根神經?。┮呀浖{入優(yōu)先審評，樂觀預測將于今年8-9月上市，而今年第四季度會成為該適應癥商業(yè)化的首 個季度。CIDP適應癥目前中國市場發(fā)病率大約是重癥肌無力的三分之一，但是它在CIDP上用藥量是肌無力的兩倍以上，大約能做到肌無力適應癥的2/3到同等的銷售空間。

       艾加莫德適應癥的拓展，主要會體現在明年規(guī)模更大的放量上，體現在實現盈虧平衡的這一年。

       對于再鼎醫(yī)藥半年報業(yè)績的分析，筆者認為股價的超跌是投資者過于急切的心情導致情緒上的超跌。事實上，對于目前再鼎而言，2025年的盈虧平衡目標并不是一件悲觀的事情。

       Biotech們加速上岸之路

       Biotech——biopharma——pharma，創(chuàng)新藥企的“三步走”戰(zhàn)略是行業(yè)內關于創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的共識，從biotech的幾條關鍵管線走到biopharma的豐富多樣管線布局和初步的幾款商業(yè)化產品去實現自我造血，再通過成功的商業(yè)化，實現企業(yè)的大規(guī)模盈利與收購其他藥企，做到國內甚至國際藥企排行榜榜上有名，用更加豐富的商業(yè)化創(chuàng)新藥去惠及更多、更廣泛的患者，成為pharma，這是業(yè)內大部分創(chuàng)新藥企業(yè)的目標。

       而現在，部分企業(yè)在加速踩油門的過程中，離上岸已經越來越近。

       上文提到的百濟神州便是典例，2024年很可能成為首 個盈虧平衡的年度。其2023年的凈虧損已經從20億美元縮窄到了8億美元，以現在百濟神州的放量增長速度，今年補上這8-10億美元的缺口是完全可預期的。

       而二哥信達生物也不甘居于人后，在加速縮窄虧損這件事上，二哥和大哥一樣認真。

       和百濟神州主要依靠美國市場實現營收火箭式飆升不同，信達生物的各類抗腫瘤藥主要在國內開拓市場空間，通過醫(yī)保談判實現快速放量。其年報營收增長也顯得中規(guī)中矩，其2021年和2022年的營收都在40-45億人民幣之間，在2023年實現了二次突破，達到了62億人民幣。而2024年上半年，這個增長也非常喜人，上半年產品收入達到了37億元，同比增長達到了60%。度過2022年的平臺期之后，這兩年的強勢增長使得其虧損大幅度縮窄，2023年，其凈虧損已經從原來的20多億元縮窄至10億元。目前大家都在等2024年完整的半年報，期待其在兩年內達到年度的盈虧平衡。

       也有biotech以別樣的形式實現了扭虧為盈，和鉑醫(yī)藥便是典型。

       與主流的依靠大單品商業(yè)化轉型為biopharma的路子不同，和鉑選擇轉型為CXO和biotech的中間型企業(yè)。通過批量BD自身的研發(fā)管線來實現扭虧為盈，自身造血養(yǎng)活自己。它的扭虧為盈已經在2023年成為現實，凈利潤兩千多萬美元，實現了驚險上岸。

       或許這條路對于biotech來說不是那么主流，但也是一條能夠讓企業(yè)實現自給自足的經營方式。不是每株植物都會開出相同的花，但他們只要愿意不停吸收陽光雨露，就會持續(xù)不斷地生長，以它們自己獨特的模樣。

       結語：對于這些港股biotech而言，上岸遠不是結束，而是開始，他們將帶領中國藥企進入下一個時代，一個中美共同引領創(chuàng)新藥研發(fā)潮流的新時代！